二、宏观环境分析一一 基于PEST模型 ·十八大坚定经济发展 ·房产调控不放松 •物价小幅增长 ·保障房建设力度不减 ·全国基建投资回落 •适度宽松的货币政策 •城市化进度不断加快 ·面对氮氧化物减排、能效和环 •民众消费水平提高 保考核，企业的技术创新，节 能减排，打造绿色生态水泥工 厂将是亮点 三、行业分析 (一)主营业务及行业判断 产品 主营收入（万元） 主营收入占比(%) 水泥 474,399.26 76.84% 混凝土 118939.6 25.07% 熟料 23136.28 19.45% 其他 915.75 3.96% 敦据来源：江西水泥2013年年报 由上表可以看出，公司收入主要来源于水泥的销售收入。据此并结合证券会 行业分类指引，笔者认定江西水泥属于：c制造业一C6金属、非金属一一 C61非金属矿物制品业一C6101水泥制造业
二、 宏观环境分析——基于 PEST 模型 三、行业分析 （一）主营业务及行业判断 产品 主营收入（万元） 主营收入占比（%） 水泥 474,399.26 76.84% 混凝土 118939.6 25.07% 熟料 23136.28 19.45% 其他 915.75 3.96% 数据来源：江西水泥 2013 年年报 由上表可以看出，公司收入主要来源于水泥的销售收入。据此并结合证券会 行业分类指引，笔者认定江西水泥属于：C 制造业——C6 金属、非金属—— C61 非金属矿物制品业——C6101 水泥制造业。 •面对氮氧化物减排、能效和环 保考核，企业的技术创新，节 能减排，打造绿色生态水泥工 厂将是亮点 •城市化进度不断加快 •民众消费水平提高 •十八大坚定经济发展 •物价小幅增长 •全国基建投资回落 •适度宽松的货币政策 •房产调控不放松 •保障房建设力度不减 P E S T
(二)水泥制造产业链分析 蒸汽 磷酸 萃取过滤 中和浓缩 造粒干燥·磷续 硫酸制取。 硫酸 s0,富气 焦炭粘王 烘干 生料配制 分解煅烧 水泥磨制 。水泥 高硫煤 (煤渣) 混合材 石青 水泥是重要的建筑材料，用水泥制成的砂浆或混凝土，坚固耐久，广泛 应用于土木建筑、水利、国防等工程。水泥生产过程分为三个阶段，即石灰 质原料、粘土质原料、以及少量的校正原料，（立窑生产还要加入一定量的煤） 经破碎或烘干后，按一定比例配合、磨细，并制备为成分合适、质量均匀的 生料，称之为第一阶段：生料磨粉：然后将生料加入水泥窖中煅烧至部分熔 融，得到以硅酸钙为主要成分的水泥熟料，称之为第二阶段：熟料煅烧：熟 料加入适量的石膏，有时还加入一些混合材料，共同磨细为水泥，成为第三 阶段：水泥粉磨。所以习惯把水泥生产过程简称为“两磨一烧”。 由上图再结合常识笔者认为，水泥行业处于一个产业链的中游位置，上 游主要是煤炭、电力行业，而下游则主要是房地产和基建施工行业。 (三)水泥制造业特征 水泥行业是资本密集型和资源高消耗型企业，其最主要的特点有两点， 即产品的无差异化和运输半径所导致的区域性特征。当然，作为基建、房地 产等行业的上游企业，也存在一定的周期性和季节性波动。同时，煤炭、电 力等成本占比较高，短期供需所导致的价格上涨对水泥成本影响很大。目前 国内整体行业集中度仍然较低，未来通过兼并重组提升产业集中度是必然之 路。 特点一 水泥属于典型的标准化无差产品，竞争集中于价格和服务 水泥属于典型的标准化无差异产品，尤其对于新型工艺而言，消费者心
（二）水泥制造产业链分析 水泥是重要的建筑材料，用水泥制成的砂浆或混凝土，坚固耐久，广泛 应用于土木建筑、水利、国防等工程。水泥生产过程分为三个阶段，即石灰 质原料、粘土质原料、以及少量的校正原料，（立窑生产还要加入一定量的煤） 经破碎或烘干后，按一定比例配合、磨细，并制备为成分合适、质量均匀的 生料，称之为第一阶段：生料磨粉；然后将生料加入水泥窖中煅烧至部分熔 融，得到以硅酸钙为主要成分的水泥熟料，称之为第二阶段：熟料煅烧；熟 料加入适量的石膏，有时还加入一些混合材料，共同磨细为水泥，成为第三 阶段：水泥粉磨。所以习惯把水泥生产过程简称为“两磨一烧”。 由上图再结合常识笔者认为，水泥行业处于一个产业链的中游位置，上 游主要是煤炭、电力行业，而下游则主要是房地产和基建施工行业。 （三）水泥制造业特征 水泥行业是资本密集型和资源高消耗型企业，其最主要的特点有两点， 即产品的无差异化和运输半径所导致的区域性特征。当然，作为基建、房地 产等行业的上游企业，也存在一定的周期性和季节性波动。同时，煤炭、电 力等成本占比较高，短期供需所导致的价格上涨对水泥成本影响很大。目前 国内整体行业集中度仍然较低，未来通过兼并重组提升产业集中度是必然之 路。 水泥属于典型的标准化无差产品，竞争集中于价格和服务 水泥属于典型的标准化无差异产品，尤其对于新型工艺而言，消费者心 特点一
中对产品质量并无差别。因此市场的竞争主要集中于价格和服务上，另外， 良好的品牌和口碑也是在市场竞争中获胜的关键。 特点二 产品具运输半径，区域性特征明显 水泥产品属于、量大、低值类产品，产品的销售受到运输半径的影响。 当然，产品采取不同的运输方式，具有不同的运输半径，一般而言，水运运 输半径最大，在1000公里左右；铁路次之，在500公里左右；公路最小，一 般在200-300公里左右。正是因为这一特征，水泥虽然全国集中度较低，但部 分区域集中度较高；容易出现区域性的季节性短缺：各地水泥价格差别较大， 主要受当地供需影响：出口主要集中在沿海城市及企业。 特点三 水泥生产和消费具有明显的季节性 水泥生产和消费具有明显的季节性，主要受下游房地产、基建施工淡旺 季的影响。一般而言，5-6月份以及10-12月份是一年水泥消费的旺季。 特点四 煤炭、电力价格变化对水泥成本影响较大 煤炭电力成本占水泥成本的60%以上，尤其是煤炭成本，占比一般在32-35% 左右。由于煤炭是市场定价，而电力价格收国家管制，因此，煤炭价格的波 动对电力成本影响较大。 特点五 国内水泥行业整体集中度较低，但区域集中度较高 尽管我国水泥产量已占全球60%以上，但生产工艺相对落后，能耗和污 染较高，企业规模小，集中度较低。我国水泥企业的平均规模较低，还不到 国外平均水平的25%，只有20万吨，而国外平均规模达90万吨，与日本、 韩国和太过的企业平均规模更是差的较多。而前十大企业的大型企业集团水 泥生产能力占比仅为28%，仅相当于法拉基集团的产能规模，熟料产能市场 占有率也仅为36%。 不过，虽然我国水泥行业整体的集中度较低，但就区域而言，我国水泥 企业的市场集中度并不低，从中国水泥协会的数据可以得知，华东前五强集
中对产品质量并无差别。因此市场的竞争主要集中于价格和服务上，另外， 良好的品牌和口碑也是在市场竞争中获胜的关键。 产品具运输半径，区域性特征明显 水泥产品属于、量大、低值类产品，产品的销售受到运输半径的影响。 当然，产品采取不同的运输方式，具有不同的运输半径，一般而言，水运运 输半径最大，在 1000 公里左右；铁路次之，在 500 公里左右；公路最小，一 般在 200-300 公里左右。正是因为这一特征，水泥虽然全国集中度较低，但部 分区域集中度较高；容易出现区域性的季节性短缺；各地水泥价格差别较大， 主要受当地供需影响；出口主要集中在沿海城市及企业。 水泥生产和消费具有明显的季节性 水泥生产和消费具有明显的季节性，主要受下游房地产、基建施工淡旺 季的影响。一般而言，5-6 月份以及 10-12 月份是一年水泥消费的旺季。 煤炭、电力价格变化对水泥成本影响较大 煤炭电力成本占水泥成本的60%以上，尤其是煤炭成本，占比一般在32-35% 左右。由于煤炭是市场定价，而电力价格收国家管制，因此，煤炭价格的波 动对电力成本影响较大。 国内水泥行业整体集中度较低，但区域集中度较高 尽管我国水泥产量已占全球 60%以上，但生产工艺相对落后，能耗和污 染较高，企业规模小，集中度较低。我国水泥企业的平均规模较低，还不到 国外平均水平的 25%，只有 20 万吨，而国外平均规模达 90 万吨，与日本、 韩国和太过的企业平均规模更是差的较多。而前十大企业的大型企业集团水 泥生产能力占比仅为 28%，仅相当于法拉基集团的产能规模，熟料产能市场 占有率也仅为 36%。 不过，虽然我国水泥行业整体的集中度较低，但就区域而言，我国水泥 企业的市场集中度并不低，从中国水泥协会的数据可以得知，华东前五强集 特点五 特点二 特点四 特点三
中度高达53.4%，西北五强甚至高达62%，集中度非常高。 特点六 人均消费已接近饱和 目前我国人均水泥消费量己达1210KG/人，相对于其他发达国家的人均年 消费峰值已明显偏高，虽然未来需求量还存在较大的提升空间，但个人认为 我国人均消费已接近饱和。 全球水泥消费高峰期分析 人均年消费量峰值 国家及地区 消费高速增长期 消费峰值年份 (KG) 城市化率 德国 1950-1982 1982 800 80% 西欧 1950-1970 70年代 600-700 97%(比利时) 东欧 1950-1980 80年代 650-780 64% 日本 1950-1991 1991 700 82% 韩国、新加坡 1960-1990 90年代 1000 90% 台湾 1950-1993 1993 1350 80% 中国 1210(目前) 46.59% 资料来源：市经未来，Nautrust分析 对照人均水泥消费量和各国城市化率可以发现，目前我国城市化率仅为 46%,但人均水泥消费量已超过1000KG,远超过城市化率较高的西欧、德国和 日本。即使按照目标2020年我国城市化率达到60%，仍远低于其他发达国家， 因此笔者认为目前人均消费已基本接近饱和，未来仍存在上涨空间，但出现 大幅增长的概率较低。 特点七 竞争壁垒 1) 政策壁垒 目前，我国在政策导向上，已对进入水泥行业的企业资质、规模、技术 装备等提出了具体的准入标准，对不符合发展方向的新建项目亦提高了行政 核准的级别与审批难度。如在国家发展和改革委员会发布的《水泥工业产业 发展政策》中，己明确规定“除一些受市场容量和运输条件限制的特殊地区
中度高达 53.4%，西北五强甚至高达 62%，集中度非常高。 人均消费已接近饱和 目前我国人均水泥消费量已达 1210KG/人，相对于其他发达国家的人均年 消费峰值已明显偏高，虽然未来需求量还存在较大的提升空间，但个人认为 我国人均消费已接近饱和。 资料来源：市经未来，Nautrust 分析 对照人均水泥消费量和各国城市化率可以发现，目前我国城市化率仅为 46%，但人均水泥消费量已超过 1000KG,远超过城市化率较高的西欧、德国和 日本。即使按照目标 2020 年我国城市化率达到 60%，仍远低于其他发达国家， 因此笔者认为目前人均消费已基本接近饱和，未来仍存在上涨空间，但出现 大幅增长的概率较低。 竞争壁垒 1） 政策壁垒 目前，我国在政策导向上，已对进入水泥行业的企业资质、规模、技术 装备等提出了具体的准入标准，对不符合发展方向的新建项目亦提高了行政 核准的级别与审批难度。如在国家发展和改革委员会发布的《水泥工业产业 发展政策》中，已明确规定“除一些受市场容量和运输条件限制的特殊地区 全球水泥消费高峰期分析 特点六 特点七
外，限制新日产2000吨以下新型干洗水泥生产线，建设此类项目，必须经过 国家投资主观部门核准”。因此我国水泥行业具有较高的国家产业政策壁垒。 2)资本壁垒 水泥行业属于资本密集型行业，尤其对于政策鼓励的大规模新型干洗水 泥生产线，生产所需的固定资产投资数额巨大，并且项目建设周期一般需要 1-1.5年，还需数额较大的流动资金维持正常的生产周转。 新建水泥项目，企业自有资金比例必须达到35%以上，对符合产业政策和规 划的项目，银行根据独立审贷原则，提供信贷支持，对不符合产业政策和发 展规划及市场准入条件的项目，银行不得提供信贷支持。 3)资源壁垒 水泥是资源高消耗型行业，按矿石开采回收率90%、开采运输损失10%、 生产工艺损失1%计算，1吨水泥熟料约需消耗石灰石1.21吨。近年来，为满 足环境保护、生态平衡、防止水土流失、风景旅游等方面的需要，特别是随 着我国小城镇建设规划的不断完善和落实，国家对矿山资源开采进行统一集 中管理，整顿关停了大量不合格石灰石小矿点，直接导致石灰石开采量、供 应量的逐渐减少和石灰石价格的上升。是否拥有稳定的石灰石供应渠道将直 接限制水泥企业的发展。对于水泥矿产资源的管理，新建水泥生产线必须有 开采30年以上的资源保证。 4)区域壁垒 由于新企业进入一个地区的市场，需要当地政府的允许和支持，而当地 政府更加偏向于支持本地的水泥企业，形成一定的区域性壁垒。 水泥行业具有很强的地域性特征，区域市场垄断严重，几乎每个省市都 有实力比较雄厚的水泥企业。比如河北水泥龙头企业有冀东水泥和太行水泥， 甘肃有祁连山水泥，湖北省有华新水泥，新疆有天山股份，安徽省有海螺水 泥、S巢东，山西有*ST大水和狮头股份，江西省有江西水泥，陕西省有ST 秦岭，内蒙古有西水股份，宁夏有赛马实业，浙江有尖峰集团，四川省有四 川金顶和四川双马，福建省有福建水泥，吉林有亚泰集团。这些地区水泥产 量足以满足当地的需求，新的水泥企业很难进入，当地政府更加扶植本地的 水泥企业的业务发展，对其他地区企业来说有一定的区域壁垒
外，限制新日产 2000 吨以下新型干洗水泥生产线，建设此类项目，必须经过 国家投资主观部门核准”。因此我国水泥行业具有较高的国家产业政策壁垒。 2） 资本壁垒 水泥行业属于资本密集型行业，尤其对于政策鼓励的大规模新型干洗水 泥生产线，生产所需的固定资产投资数额巨大，并且项目建设周期一般需要 1-1.5 年，还需数额较大的流动资金维持正常的生产周转。 新建水泥项目，企业自有资金比例必须达到 35%以上，对符合产业政策和规 划的项目，银行根据独立审贷原则，提供信贷支持，对不符合产业政策和发 展规划及市场准入条件的项目，银行不得提供信贷支持。 3） 资源壁垒 水泥是资源高消耗型行业，按矿石开采回收率 90%、开采运输损失 10%、 生产工艺损失 1%计算，1 吨水泥熟料约需消耗石灰石 1.21 吨。近年来，为满 足环境保护、生态平衡、防止水土流失、风景旅游等方面的需要，特别是随 着我国小城镇建设规划的不断完善和落实，国家对矿山资源开采进行统一集 中管理，整顿关停了大量不合格石灰石小矿点，直接导致石灰石开采量、供 应量的逐渐减少和石灰石价格的上升。是否拥有稳定的石灰石供应渠道将直 接限制水泥企业的发展。对于水泥矿产资源的管理，新建水泥生产线必须有 开采 30 年以上的资源保证。 4） 区域壁垒 由于新企业进入一个地区的市场，需要当地政府的允许和支持，而当地 政府更加偏向于支持本地的水泥企业，形成一定的区域性壁垒。 水泥行业具有很强的地域性特征，区域市场垄断严重，几乎每个省市都 有实力比较雄厚的水泥企业。比如河北水泥龙头企业有冀东水泥和太行水泥， 甘肃有祁连山水泥，湖北省有华新水泥，新疆有天山股份，安徽省有海螺水 泥、S 巢东，山西有*ST 大水和狮头股份，江西省有江西水泥，陕西省有 ST 秦岭，内蒙古有西水股份，宁夏有赛马实业，浙江有尖峰集团，四川省有四 川金顶和四川双马，福建省有福建水泥，吉林有亚泰集团。这些地区水泥产 量足以满足当地的需求，新的水泥企业很难进入，当地政府更加扶植本地的 水泥企业的业务发展，对其他地区企业来说有一定的区域壁垒