以万达信息为例，如何看懂财务报表和模型 Dr.22016-02-2708:18收藏259评论7 100000 10000 B000 6o0 4000 2000 6000 Jan Feb Mar AprMay Jun Jul Aug 作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长 无论投融资创业，并购重组，还是破产清算与无形资产作价，估值是一个所有参 与者都绕不开的话题，也是自由市场经济里的一个核心问题，既有学术性也有实 战性。除去各种艰深的学术著作外，各种关于估值的文章在自媒体上层出不穷， 但是看多了，感觉总是隔靴搔痒，因为，没有一个创业者能从这些巴掌大的文章
以万达信息为例，如何看懂财务报表和模型 Dr.2 2016-02-27 08:18 收藏 259 评论 7 作者 Dr.2，珍立拍股份公司董事长 无论投融资创业，并购重组，还是破产清算与无形资产作价，估值是一个所有参 与者都绕不开的话题，也是自由市场经济里的一个核心问题，既有学术性也有实 战性。除去各种艰深的学术著作外，各种关于估值的文章在自媒体上层出不穷， 但是看多了，感觉总是隔靴搔痒，因为，没有一个创业者能从这些巴掌大的文章
里真正学会估值，不能总靠几篇为了抓眼球“捞干货”而以偏概全的碎片去耍小聪 明。其实，估值是一门需要长期专研的学问，需要依托深厚的知识和实战经验。 它既是科学又是艺术，是许多投行分析师赖以生存的手艺。我们团队有人曾多 年在一家国际大型企业里负责战略，投资，并购，重组以及投后管理，而我也在 这三年多里将公司从创业融资做到挂牌上市，期间还完成了4笔收购，5笔投资， 4笔FA,150多场行业咨询，看了超过4百个项目，几乎每天都在做和估值相 关的工作。可能身在其中的缘故，每天我们团队内部关于估值的问题也是激烈争 论不休，甚至截然相反，碰撞不停，而我们对很多问题探讨的理论深度，绝对不 低于很多商学院的学术论文，当然我本身在大学也是讲课并偶尔兼职带学生的。 我曾经也写过一系列关于估值的案例文章，后来结集出版为《估值就是讲故事》， 但从大量读者交流中发现虽然部分文章真实有趣，不过更偏向“形而上学”，面对 很多人的具体问题就可操作性不足，虽然不少人说看完很过瘾，可是碰到实战并 不知道怎么办，光记住里面几个笑话和故事没啥用。于是，我便萌生了手把手教 估值的想法。说是教，其实是想通过真实任务，为了逼迫自己更深入地学习经济 学理论，数学模型，概率情景分析和探讨实战案例，最后希望可以将晦涩的理论， 通过还原和预测真实市场上还在成长并继续发展的代表性公司，让读者一步一步 了解估值的理论推导过程，市场化的思维方式和其中的矛盾冲突，甚至错误，不 搞马后炮以凸显自己的英明神武，那是此起彼伏的股神，雪球上不少大V和机 构里“永远正确的”分析师的工作。本文也借鉴了纽约金融学院院长皮纳塔罗先生 在<财务模型和估值>一书里对沃尔玛估值的模式，还学习了唐朝先生大作《手 把手教你看财报》的编排与文风，在此一并向他们致敬。尽管本文的用意很淳朴， 那就是一步一步和大家共同学习怎么估值，但还是需要读者具有一定的财务和金 融的知识。另外，我还要强调的是，本文所撰写的估值方法或许并不适用于初创 企业，因为初创企业具有极大的不确定性，大多数又没有正向的现金流，风险及 业务都不可控，几乎无法预测也就没有计算的基础，所以大家要明白大部分天使 投资就是“看脸”和“拍脑袋
里真正学会估值，不能总靠几篇为了抓眼球“捞干货”而以偏概全的碎片去耍小聪 明。其实，估值是一门需要长期专研的学问，需要依托深厚的知识和实战经验。 它既是科学又是艺术， 是许多投行分析师赖以生存的手艺。我们团队有人曾多 年在一家国际大型企业里负责战略，投资，并购，重组以及投后管理，而我也在 这三年多里将公司从创业融资做到挂牌上市，期间还完成了 4 笔收购，5 笔投资， 4 笔 FA，150 多场行业咨询，看了超过 4 百个项目，几乎每天都在做和估值相 关的工作。可能身在其中的缘故，每天我们团队内部关于估值的问题也是激烈争 论不休，甚至截然相反，碰撞不停，而我们对很多问题探讨的理论深度，绝对不 低于很多商学院的学术论文，当然我本身在大学也是讲课并偶尔兼职带学生的。 我曾经也写过一系列关于估值的案例文章，后来结集出版为《估值就是讲故事》， 但从大量读者交流中发现虽然部分文章真实有趣，不过更偏向“形而上学”，面对 很多人的具体问题就可操作性不足，虽然不少人说看完很过瘾，可是碰到实战并 不知道怎么办，光记住里面几个笑话和故事没啥用。于是，我便萌生了手把手教 估值的想法。说是教，其实是想通过真实任务，为了逼迫自己更深入地学习经济 学理论，数学模型，概率情景分析和探讨实战案例，最后希望可以将晦涩的理论， 通过还原和预测真实市场上还在成长并继续发展的代表性公司，让读者一步一步 了解估值的理论推导过程，市场化的思维方式和其中的矛盾冲突，甚至错误，不 搞马后炮以凸显自己的英明神武，那是此起彼伏的股神，雪球上不少大 V 和机 构里“永远正确的”分析师的工作。本文也借鉴了纽约金融学院院长皮纳塔罗先生 在<财务模型和估值>一书里对沃尔玛估值的模式，还学习了唐朝先生大作《手 把手教你看财报》的编排与文风，在此一并向他们致敬。尽管本文的用意很淳朴， 那就是一步一步和大家共同学习怎么估值，但还是需要读者具有一定的财务和金 融的知识。另外，我还要强调的是，本文所撰写的估值方法或许并不适用于初创 企业，因为初创企业具有极大的不确定性，大多数又没有正向的现金流，风险及 业务都不可控，几乎无法预测也就没有计算的基础，所以大家要明白大部分天使 投资就是“看脸”和“拍脑袋
为了更为普适读者理解，同时也容易获得更多的公开资料，我们以国内A股里 的万达信息为例进行分析。其实在过去的一年里，我们看到了股市的“起高楼”， 也眼见他“楼塌了”，让成千上万的老百姓的希望破灭，同时又让一小撮人发了大 财，其实，在资本市场里谁能独善其身呢？二级市场也会延期传导至一级市场， VC,PE和创业者。那么即使我们所有人都能更加“理性”地进行投资，做更聪明的 决定，这个市场跟现在相比，也不会有太大的区别。因为市场天生就是不”理性“的， 古今中外的市场本质上都是暴涨暴跌的，里面充满了对人性的考验，这一点几千 年来都没有变过，所以太阳底下没有新鲜事。 但是”理性“却是我们这一系列估值文章的关键，那么，请各位读者带着矛盾的思 维和超脱的心态来跟着我们往下看。 我们今天先从万达信息目前的财务年报入手，来预测一下其未来的业绩情况和业 务变动的可能，参照真实市场的对比，从而估算出一个目标股价。我们假定以没 有被收买的投行分析师的角度来阐述万达信息的股票价格相对于整个市场，是否 被低估，高估还是合理地估值，这样，我们就知道投资万达信息是不是一个“正 确”的决定，当然即使懂得无数道理，可能也过不好这一生，所以避免损失的最 好办法就是置身事外，所以本文至始至终都不构成任何买卖的投资建议，这本质 上是一篇学术论文，不过你就当自己是一个投行分析师，我们一起来一段估值之 旅吧。 那么，你可能会问，为什么选择万达信息呢？主要是市值中等，影响力很大，概 念众多，涉及的多个细分行业与我从事的行业关联，相对比较熟悉，如HIS,社 保系统，智慧城市，健康管理，PBM及控费，同时在这只股票的一年精彩之旅 中，涉及分红送转，两次定增，员工持股计划，并购与重组，增持计划，信托杠 杆，劣后刚兑及大股东置换等，几乎是资本市场所有的运作行为大全，而在整个 市值管理和战略选择上，又有很多可圈可点之处，非常值得学习。当然所有的外 在表现里都有一条主线贯穿其中，那就是业务与估值的博弈和逻辑
为了更为普适读者理解，同时也容易获得更多的公开资料，我们以国内 A 股里 的万达信息为例进行分析。其实在过去的一年里，我们看到了股市的“起高楼”， 也眼见他“楼塌了”，让成千上万的老百姓的希望破灭，同时又让一小撮人发了大 财，其实，在资本市场里谁能独善其身呢？二级市场也会延期传导至一级市场， VC,PE 和创业者。那么即使我们所有人都能更加“理性”地进行投资，做更聪明的 决定，这个市场跟现在相比，也不会有太大的区别。因为市场天生就是不”理性“的， 古今中外的市场本质上都是暴涨暴跌的，里面充满了对人性的考验，这一点几千 年来都没有变过，所以太阳底下没有新鲜事。 但是”理性“却是我们这一系列估值文章的关键，那么，请各位读者带着矛盾的思 维和超脱的心态来跟着我们往下看。 我们今天先从万达信息目前的财务年报入手，来预测一下其未来的业绩情况和业 务变动的可能，参照真实市场的对比，从而估算出一个目标股价。我们假定以没 有被收买的投行分析师的角度来阐述万达信息的股票价格相对于整个市场，是否 被低估，高估还是合理地估值，这样，我们就知道投资万达信息是不是一个“正 确”的决定，当然即使懂得无数道理，可能也过不好这一生，所以避免损失的最 好办法就是置身事外，所以本文至始至终都不构成任何买卖的投资建议，这本质 上是一篇学术论文，不过你就当自己是一个投行分析师，我们一起来一段估值之 旅吧。 那么，你可能会问，为什么选择万达信息呢？主要是市值中等，影响力很大，概 念众多，涉及的多个细分行业与我从事的行业关联，相对比较熟悉，如 HIS，社 保系统，智慧城市，健康管理，PBM 及控费，同时在这只股票的一年精彩之旅 中，涉及分红送转，两次定增，员工持股计划，并购与重组，增持计划，信托杠 杆，劣后刚兑及大股东置换等，几乎是资本市场所有的运作行为大全，而在整个 市值管理和战略选择上，又有很多可圈可点之处，非常值得学习。当然所有的外 在表现里都有一条主线贯穿其中，那就是业务与估值的博弈和逻辑
万达信息股份有限公司（简称“万达信息”），成立于1995年12月，是国内领先 的智慧城市综合软件和服务提供商，是国内最早专业从事城市信息化领域服务的 企业之一。2011年1月25日，他在深圳证券交易所创业板成功上市，证券代 码为“300168”。如果我们想投资万达信息，为了赚到钱呢，当然要预测他未来 股价的走势。很显然，这很难预测，股价的走势大多数是建立在资金的推动和公 众的情绪之上。不过在这里，我们运用了可比公司法和贴现现金流法来进行技术 分析，这两种方法从不同的视角来为万达信息估值。如果独立使用任何一种方法， 都会存在问题，然而，我们将两种方法一起使用，相互印证的话，也一样会存在 这样那样的问题，但我们相信至少从技术层面上，能帮助我们理解很多事情。可 以尝试去判断万达信息的股价是否被高估或低估。（注：技术性的分析有一定系 统性缺陷。这是因为技术性分析首先必须假设业务的正常运营，没有出现无法预 测的状况对公司业务有较大影响的情况。) 第一部分：万达信息的财务报表和预测模型 一。万达信息的利润表 万达信息在2015年3月公布的其2014年年度报告里显示公司实现营业收入为 154,281万元，同比增长27.18%。归属于上市公司股东的净利润为18,993万元， 同比增长29.46%。我们曾经去年撰文发表在万达信息年报公布之前，对其2014 年业绩进行以下分析和预测得出万达信息2014年营业收入可以达到其预期，但 归属于上市公司股东的净利润则远没有预期那么理想。以下图表是万达信息对
万达信息股份有限公司（简称“万达信息”），成立于 1995 年 12 月，是国内领先 的智慧城市综合软件和服务提供商，是国内最早专业从事城市信息化领域服务的 企业之一。2011 年 1 月 25 日，他在深圳证券交易所创业板成功上市，证券代 码为“300168”。如果我们想投资万达信息，为了赚到钱呢， 当然要预测他未来 股价的走势。很显然，这很难预测，股价的走势大多数是建立在资金的推动和公 众的情绪之上。不过在这里，我们运用了可比公司法和贴现现金流法来进行技术 分析，这两种方法从不同的视角来为万达信息估值。如果独立使用任何一种方法， 都会存在问题，然而，我们将两种方法一起使用，相互印证的话，也一样会存在 这样那样的问题，但我们相信至少从技术层面上，能帮助我们理解很多事情。可 以尝试去判断万达信息的股价是否被高估或低估。（注：技术性的分析有一定系 统性缺陷。这是因为技术性分析首先必须假设业务的正常运营，没有出现无法预 测的状况对公司业务有较大影响的情况。） 第一部分：万达信息的财务报表和预测模型 一．万达信息的利润表 万达信息在 2015 年 3 月公布的其 2014 年年度报告里显示公司实现营业收入为 154,281 万元，同比增长 27.18%。归属于上市公司股东的净利润为 18,993 万元， 同比增长 29.46%。我们曾经去年撰文发表在万达信息年报公布之前，对其 2014 年业绩进行以下分析和预测得出万达信息 2014 年营业收入可以达到其预期，但 归属于上市公司股东的净利润则远没有预期那么理想。以下图表是万达信息对
2014年业绩的预测，我们的预测以及万达信息2014年实际财务数据的比较： 项目 万达信息预测 Dr.2预测 营业收入（万元） 157,699-169.829 163,667 %增长 30%-40% 35% 归属于上市公司股东的净利润（万元） 19,072-20,539 17,029 %增长 30%-40% 16% 我们对2014年的预测尚未将万达信息并购的上海复高计算机科技有限公司（上 海复高)以及宁波金唐软件有限公司放进合并报表。万达信息2014年年度报表 披露公司已经将上述两个收购的企业并入2014年财务报表。至于并入报表的时 间，我们估计分别为2014年11月（上海复高）以及2014年12月（宁波金唐）。 我们估计的根据是万达信息分别在2014年11月和12月发布的两家全资子公司 完成工商变更登记的公告。我们看到上海复高和宁波金唐的业绩总结是万达信息 发出的并购两家公司的公告，如下图所示：
2014 年业绩的预测，我们的预测以及万达信息 2014 年实际财务数据的比较： 我们对 2014 年的预测尚未将万达信息并购的上海复高计算机科技有限公司（上 海复高）以及宁波金唐软件有限公司放进合并报表。万达信息 2014 年年度报表 披露公司已经将上述两个收购的企业并入 2014 年财务报表。至于并入报表的时 间，我们估计分别为 2014 年 11 月（上海复高）以及 2014 年 12 月（宁波金唐）。 我们估计的根据是万达信息分别在 2014 年 11 月和 12 月发布的两家全资子公司 完成工商变更登记的公告。我们看到上海复高和宁波金唐的业绩总结是万达信息 发出的并购两家公司的公告，如下图所示：