第十八章浮动汇率下的宏观经济政策 上一章我们讨论了固定汇率下的宏观经济政策,即有关分析一直是以汇率由中央银行决 ,并且汇率固定这个前提进行的。接下来这一章我们将讨论浮动汇率下的宏观经济政策, 即汇率由市场力量决定的浮动汇率制度下的宏观经济政策。从中我们将看到两种不同汇率制 度下的宏观经济政策效果的重大差别 第一节政策环境与政策目标 自1973年以来,世界主要货币(以及象欧洲货币体系那样的货币集团)实行了弹性汇 率制。1980年,实行这种制度的国家已包括美国,英国,日本,加拿大及欧洲货币体系。除 了主要货币实行充分弹性汇率制外,一些较小国家实行了一种非常接近该制度的汇率安排 爬行钉住,即汇率几乎不断地调整以维持国际收支均衡。 充分弹性汇率制度的主要特征是通过汇率变动,外汇供求能维持平衡,从而国际收支也 总能处于均衡,下面我们来具体说明其中的原因。在资本不流动的情况下,如果一国贸易收 支由于某种原因出现逆差时,那么外汇市场上外汇的需求大于供给,而本币则供大于求,于 是本币贬值。本币贬值使本国企业较易与外国企业竞争,从而使本国出口增加,改善本国的 贸易收支,直到国际收支再次恢复均衡:另一方面,如果出现贸易收支顺差,那么外汇的供 给大于需求,本币的需求则大于供给,这将导致本币升值,从而影响本国进出口,结果贸易 收支顺差减少,最终达到均衡。在资本可流动的情况下,结果同样如此。 因而,不管资本是否自由流动,在完全自由浮动汇率制度下,中央银行不再干预外汇市 场,这意味着:(1)本币的汇率会自动地将本币在外汇市场上的供求调整到相一致的状态,即 本币在外汇市场上的供求自动相等,这意味着国际收支平衡,或国际收支差额等于零。任何 经常项目的逆差(赤字)都会由于私人部门资本流入(资本项目的顺差)所抵消。经常项目 顺差会造成资本流出,从而经常项目的赢余将被资本项目的赤字所抵消。由于汇率的调节作 用,将确保经常项目与资本项目之和等于零:(2)浮动汇率制度下,中央银行可任意确定货 币供给。因为它不再负有干预外汇市场确保汇率稳定的责任,所以在货币供给与国际收支之 间不再存在固定汇率制度下的那种联系,于是货币供给又成了外生变量。 概括而言,浮动汇率可自动调节国际收支,使一国经济达到对外平衡,这样汇率调节就 完成了固定汇率下政府必须考虑的内外均衡两个任务中的一个。现在,只剩对内平衡一个目
第十八章 浮动汇率下的宏观经济政策 上一章我们讨论了固定汇率下的宏观经济政策，即有关分析一直是以汇率由中央银行决 定，并且汇率固定这个前提进行的。接下来这一章我们将讨论浮动汇率下的宏观经济政策， 即汇率由市场力量决定的浮动汇率制度下的宏观经济政策。从中我们将看到两种不同汇率制 度下的宏观经济政策效果的重大差别。 第一节 政策环境与政策目标 自 1973 年以来，世界主要货币（以及象欧洲货币体系那样的货币集团）实行了弹性汇 率制。1980 年，实行这种制度的国家已包括美国，英国，日本，加拿大及欧洲货币体系。除 了主要货币实行充分弹性汇率制外，一些较小国家实行了一种非常接近该制度的汇率安排— －爬行钉住，即汇率几乎不断地调整以维持国际收支均衡。 充分弹性汇率制度的主要特征是通过汇率变动，外汇供求能维持平衡，从而国际收支也 总能处于均衡，下面我们来具体说明其中的原因。在资本不流动的情况下，如果一国贸易收 支由于某种原因出现逆差时，那么外汇市场上外汇的需求大于供给，而本币则供大于求，于 是本币贬值。本币贬值使本国企业较易与外国企业竞争，从而使本国出口增加，改善本国的 贸易收支，直到国际收支再次恢复均衡；另一方面，如果出现贸易收支顺差，那么外汇的供 给大于需求，本币的需求则大于供给，这将导致本币升值，从而影响本国进出口，结果贸易 收支顺差减少，最终达到均衡 。在资本可流动的情况下，结果同样如此。 因而，不管资本是否自由流动，在完全自由浮动汇率制度下，中央银行不再干预外汇市 场，这意味着：（1）本币的汇率会自动地将本币在外汇市场上的供求调整到相一致的状态, 即 本币在外汇市场上的供求自动相等，这意味着国际收支平衡，或国际收支差额等于零。任何 经常项目的逆差（赤字）都会由于私人部门资本流入（资本项目的顺差）所抵消。经常项目 顺差会造成资本流出，从而经常项目的赢余将被资本项目的赤字所抵消。由于汇率的调节作 用，将确保经常项目与资本项目之和等于零；（2）浮动汇率制度下，中央银行可任意确定货 币供给。因为它不再负有干预外汇市场确保汇率稳定的责任，所以在货币供给与国际收支之 间不再存在固定汇率制度下的那种联系, 于是货币供给又成了外生变量。 概括而言，浮动汇率可自动调节国际收支，使一国经济达到对外平衡，这样汇率调节就 完成了固定汇率下政府必须考虑的内外均衡两个任务中的一个。现在，只剩对内平衡一个目 1
标需要考虑。所以在浮动汇率制度下,政府的政策目标将只有一个,即通过宏观经济政策的 实施达到充分就业和物价稳定。下面我们来讨论宏观经济政策的效果 第二节资本可流动下的宏观经济政策 在这一节中,我们仍使用蒙代尔一弗莱明模型来探讨浮动汇率下,资本可流动情形下财 政政策与货币政策是如何起作用的。尽管汇率是可浮动的,与前一章一样,我们仍假定国内 价格是既定不变的。为了简化分析,我们假设资本是完全流动的。资本具有完全流动性意味 着存在唯一一个利率,既国际均衡利率,国内利率只有在此利率水平上,国际收支才会平衡, 所以BP曲线是一条水平线 、汇率变化对国内市场均衡的影响 在价格给定的条件下,国内商品市场的均衡会受到汇率变化的影响。由国民收入均衡等 式:Y=A(Y,1)+NX(Y,,eP)(式中NX表示本国净出口:Yr、P分别代表外国国民 收入与价格;e代表汇率)可知,汇率是总需求的一个决定因素,汇率变动将导致IS曲线的 移动。具体影响情况如下: 给定国内商品价格P和国外商品价格P,本币贬值会使本国商品更具有竞争力,提高净 出口NX,从而使得IS曲线向右移动,如图18-1中箭头所示;相反,本币升值将使得IS 曲线向左移动。据此,当本国利息率高于国外利息率时,即p>io时,本币升值,IS曲线向 左移动;当本国利息率低于国外利息率,即κi0时,本币贬值,IS曲线向右移动。由此可 见,在浮动汇率下,财政政策的作用会受汇率变动的制约 升值 IS 贬值 2
标需要考虑。所以在浮动汇率制度下，政府的政策目标将只有一个，即通过宏观经济政策的 实施达到充分就业和物价稳定。下面我们来讨论宏观经济政策的效果。 第二节 资本可流动下的宏观经济政策 在这一节中，我们仍使用蒙代尔—弗莱明模型来探讨浮动汇率下，资本可流动情形下财 政政策与货币政策是如何起作用的。尽管汇率是可浮动的，与前一章一样，我们仍假定国内 价格是既定不变的。为了简化分析，我们假设资本是完全流动的。资本具有完全流动性意味 着存在唯一一个利率，既国际均衡利率，国内利率只有在此利率水平上，国际收支才会平衡， 所以 BP 曲线是一条水平线。 一、汇率变化对国内市场均衡的影响 在价格给定的条件下，国内商品市场的均衡会受到汇率变化的影响。由国民收入均衡等 式：Y ( , ) ( , , )（式中 NX 表示本国净出口；Y * = A Y i + NX Y Yf eP f 、P* 分别代表外国国民 收入与价格；e 代表汇率）可知，汇率是总需求的一个决定因素，汇率变动将导致 IS 曲线的 移动。具体影响情况如下： 给定国内商品价格 P 和国外商品价格 P* ，本币贬值会使本国商品更具有竞争力，提高净 出口 NX，从而使得 IS 曲线向右移动，如图 18—1 中箭头所示；相反，本币升值将使得 IS 曲线向左移动。据此，当本国利息率高于国外利息率时，即 i> i 0 * 时，本币升值，IS 曲线向 左移动；当本国利息率低于国外利息率，即 i< i 0 * 时，本币贬值，IS 曲线向右移动。由此可 见，在浮动汇率下，财政政策的作用会受汇率变动的制约。 2
二、财政政策的作用 浮动汇率下财政政策在刺激国内经济作用方面,与固定汇率下的效果大相径庭。如图18 2所示,政府采用扩张性财政政策,例如减税或增加政府开支,会导致IS曲线右移,从原 来的位置移到Is′处。国内经济均衡点也由E移至E′点(短期均衡点),此时需求扩张 产量提高,对货币需求也因此增加,并导致利率上升,国内利率上升会造成资本大量流入国 内,从而国际收支出现顺差,反映在外汇市场上,对本币的需求超过了本币的供给,由于汇 率可以自由调整,于是本币升值。 本币升值后,本国出口受抑制,但进口增加,由上一小节的结果可知,IS曲线将往回移 动,直到净进口的增加抵消国际收支顺差为止。如图所示,IS曲线最终又回到原来的位置 这意味着汇率的自由浮动机制,对扩张性财政政策产生一个完全的挤出效应,致使财政政策 达不到降低失业、提高收入水平的目的 上述分析表明,在浮动汇率制度下,如果资本具有完全的流动性,通过财政政策刺激总 需求不会实现影响均衡产量或均衡收入的目的。 LM BP=0 Y 图18-2 三、货币政策的作用 浮动汇率下货币政策的作用,与固定汇率下的作用也存在本质上的差别。如图18-3所 示,最初均衡点为E点。假定货币当局增加货币供给量M,因价格P不变,实际货币供给增 加。实际货币供给增加使LM曲线向右移动,因货币供给增加,利率下降,这会刺激国内投 资,提高国民收入水平,所以最初的国内均衡点移至E′点。在E′点,由于国内利率低于 国际均衡水平,导致大量资本流出,国际收支出现逆差,于是本国货币贬值 本币贬值后,本国出口增加,进口减少,于是IS曲线向右移动,直至国际收支恢复平衡
二、财政政策的作用 浮动汇率下财政政策在刺激国内经济作用方面，与固定汇率下的效果大相径庭。如图 18 —2 所示，政府采用扩张性财政政策，例如减税或增加政府开支，会导致 IS 曲线右移，从原 来的位置移到 IS′处。国内经济均衡点也由 E 移至 E′点（短期均衡点），此时需求扩张， 产量提高，对货币需求也因此增加，并导致利率上升，国内利率上升会造成资本大量流入国 内，从而国际收支出现顺差，反映在外汇市场上，对本币的需求超过了本币的供给，由于汇 率可以自由调整，于是本币升值。 本币升值后，本国出口受抑制，但进口增加，由上一小节的结果可知，IS 曲线将往回移 动，直到净进口的增加抵消国际收支顺差为止。如图所示，IS 曲线最终又回到原来的位置。 这意味着汇率的自由浮动机制，对扩张性财政政策产生一个完全的挤出效应，致使财政政策 达不到降低失业、提高收入水平的目的。 上述分析表明，在浮动汇率制度下，如果资本具有完全的流动性，通过财政政策刺激总 需求不会实现影响均衡产量或均衡收入的目的。 三、货币政策的作用 浮动汇率下货币政策的作用，与固定汇率下的作用也存在本质上的差别。如图 18—3 所 示，最初均衡点为 E 点。假定货币当局增加货币供给量 M，因价格 P 不变，实际货币供给增 加。实际货币供给增加使 LM 曲线向右移动，因货币供给增加，利率下降，这会刺激国内投 资，提高国民收入水平，所以最初的国内均衡点移至 E′点。在 E′点，由于国内利率低于 国际均衡水平，导致大量资本流出，国际收支出现逆差，于是本国货币贬值。 本币贬值后，本国出口增加，进口减少，于是 IS 曲线向右移动，直至国际收支恢复平衡 3
为止。最终均衡点移至E"点,在这一点,国内收入水平提高了,利率与国际均衡利率相等。 结果,扩张性货币政策导致了产量、就业的提高和汇率的上升。 LI 图18-3 上述分析的重要前提在于价格不变,因此货币增加引起实际货币供给增加。一般来讲 实际货币余额的需求,即实际货币需求L,是利息率i和收入水平Y的函数,即L=L(i,Y) 由于资本具有完全的流动性,国内利率必须等于国外利率,因此可以假定国内利率不变,这 样一来实际货币需求就只取决于Y,直到Y的增加使得货币需求等于已经增加的货币供给为 止。这一分析的意义在于它提出了一个有趣命题:扩张性货币政策将有助于通过本币贬值改 善经常项目的收支状况 如果实行紧缩性货币政策,则结果正相反。短期内,紧缩性货币政策会提高利率,降低 国民收入水平,并导致资本大量流入,国际收支出现顺差,于是本币升值,净进口增加,IS 曲线左移,直到国际收支恢复平衡,达到更低收入水平的均衡点 通过与固定汇率下的比较不难看出,在固定汇率制度下,中央银行必须必须对外汇市场 进行干预,货币当局实际上不能控制货币存量。因为当它扩张货币存量的时候,外汇储备的 损失将会抵消国内货币存量的增长。而在浮动汇率制度下,中央银行不必干预外汇市场,所 以货币存量的增加就不会构成对外汇市场的干预的抵消作用。在浮动汇率下,中央银行可以 控制货币存量是上述分析的一个重要结论。 扩张性货币政策导致货币贬值,净出口增加,这实际上是将国外需求的一部分转移到国 内来。国外对其产品的需求会下降,产量也随之下降,从而就业会下降。因此这一政策被看 作是在国内减少失业的同时向国外转移国内的失业,或将国内失业向国外出口的一种政策
为止。最终均衡点移至 E"点，在这一点，国内收入水平提高了，利率与国际均衡利率相等。 结果，扩张性货币政策导致了产量、就业的提高和汇率的上升。 上述分析的重要前提在于价格不变，因此货币增加引起实际货币供给增加。一般来讲， 实际货币余额的需求，即实际货币需求 L，是利息率 i 和收入水平 Y 的函数，即 L=L（i，Y）, 由于资本具有完全的流动性，国内利率必须等于国外利率，因此可以假定国内利率不变，这 样一来实际货币需求就只取决于 Y，直到 Y 的增加使得货币需求等于已经增加的货币供给为 止。这一分析的意义在于它提出了一个有趣命题：扩张性货币政策将有助于通过本币贬值改 善经常项目的收支状况。 如果实行紧缩性货币政策，则结果正相反。短期内，紧缩性货币政策会提高利率，降低 国民收入水平，并导致资本大量流入，国际收支出现顺差，于是本币升值，净进口增加，IS 曲线左移，直到国际收支恢复平衡，达到更低收入水平的均衡点。 通过与固定汇率下的比较不难看出，在固定汇率制度下，中央银行必须必须对外汇市场 进行干预，货币当局实际上不能控制货币存量。因为当它扩张货币存量的时候，外汇储备的 损失将会抵消国内货币存量的增长。 而在浮动汇率制度下，中央银行不必干预外汇市场，所 以货币存量的增加就不会构成对外汇市场的干预的抵消作用。在浮动汇率下，中央银行可以 控制货币存量是上述分析的一个重要结论 。 扩张性货币政策导致货币贬值，净出口增加，这实际上是将国外需求的一部分转移到国 内来。国外对其产品的需求会下降，产量也随之下降，从而就业会下降。因此这一政策被看 作是在国内减少失业的同时向国外转移国内的失业，或将国内失业向国外出口的一种政策。 4
第三节固定汇率与浮动汇率之争 在学术界,关于开放下的宏观经济政策的争议主要有两处:一是关于汇率制度的争议 二是关于国际宏观经济政策协调之利弊的争议。后者的情况我们将在下一章介绍,这里我们 简要介绍一下关于固定汇率与浮动汇率孰优孰劣之争的一些主要观点。 早期的争论主要集中在三个方面:(1)汇率波动对国际贸易和投资的影响:(2)外汇市 场投机的影响:(3)汇率制度与宏观经济政策。 首先,赞成固定汇率制的人认为,浮动汇率易导致汇率的不确定性和不稳定性,这会阻 碍国际贸易和国际投资的发展。例如,如果国际贸易合同规定用他国货币作为结算单位,那 么出口商就要承担本国货币未来汇率变化所带来的风险。虽然出口商可以采取套期保值的方 式来减少风险,但这又会增加国际贸易成本。对进口商来说,也同样存在这样的问题。这种 观点实际上强调的是短期因素。购买力平价理论告知我们,从长期看,浮动汇率将可降低国 际贸易和投资中的风险。例如,假设一名美国出口商在英国市场上销售其产品,价格为100 英镑,美元汇率为1英镑兑换2美元。现在假设美国物价水平相对英国上涨了50%。如果是 固定汇率制,那么美国的出口商出口一单位产品收入是200美元。但若换成浮动汇率制的话, 由于通货膨胀的差异,长期内美元汇率将变为1英镑兑换3美元,于是美国出口商出口单位 产品的收入将提升至300美元,即其出口收益与美国物价水平保持同步变化,从而减少了出 口收益的风险。汇率变化对国际贸易和投资究竟有什么样的影响在理论上一直争论不休。不 过大量的经验研究表明浮动汇率增加了汇率的不确定性,对国际贸易规模和增长速度多少有 些不利影响 其次,一种比较流行的观点认为,浮动汇率制容易引发投机活动,导致汇率的不稳定 对此,最早提出批评意见的美国经济学家弗里德曼认为,投机只是一种非理性的行为,不会 持续长久。但现在越来越多的学者认为,投机活动是一种长期性,它完全有可能使得汇率长 期偏离其均衡水平 最后,从宏观经济政策的运用来看,有很多理由支持浮动汇率制。例如,从政策目标来, 在固定汇率下,政府在运用宏观经济政策实现国内目标的时,还要对外汇市场进行干预,这 必然增加政府制定政策的代价,这突出表现在政策的配套和干预程度很难正确确定,而在浮 动汇率下,政府无须干预外汇市场,只需关注国内目标即可:从货币政策的独立性看,在浮 动汇率下,政府可实行独立的货币政策:从国际传递机制看,固定汇率易在国际间传播通货 膨胀 随着时间的发展,特别是在布雷顿森林体系崩溃之后,争论的焦点转移到:在何种汇率 制度下,国内经济(主要指国民收入和物价水平)面对内外冲击可以更好地保持稳定 根据前面的分析,我们知道财政政策和货币政策对国内收入的作用效果取决于汇率制度 和国际资本的流动性。同样,内外冲击对国内经济的影响也取决于汇率制度和资本国际流动 性。例如,假设由于某种原因国内投资突然自主减少(增加),那么我们可以想象一下,在(i,Y)
第三节 固定汇率与浮动汇率之争 在学术界，关于开放下的宏观经济政策的争议主要有两处：一是关于汇率制度的争议； 二是关于国际宏观经济政策协调之利弊的争议。后者的情况我们将在下一章介绍，这里我们 简要介绍一下关于固定汇率与浮动汇率孰优孰劣之争的一些主要观点。 早期的争论主要集中在三个方面：（1）汇率波动对国际贸易和投资的影响；（2）外汇市 场投机的影响；（3）汇率制度与宏观经济政策。 首先，赞成固定汇率制的人认为，浮动汇率易导致汇率的不确定性和不稳定性，这会阻 碍国际贸易和国际投资的发展。例如，如果国际贸易合同规定用他国货币作为结算单位，那 么出口商就要承担本国货币未来汇率变化所带来的风险。虽然出口商可以采取套期保值的方 式来减少风险，但这又会增加国际贸易成本。对进口商来说，也同样存在这样的问题。这种 观点实际上强调的是短期因素。购买力平价理论告知我们，从长期看，浮动汇率将可降低国 际贸易和投资中的风险。例如，假设一名美国出口商在英国市场上销售其产品，价格为 100 英镑，美元汇率为 1 英镑兑换 2 美元。现在假设美国物价水平相对英国上涨了 50%。如果是 固定汇率制，那么美国的出口商出口一单位产品收入是 200 美元。但若换成浮动汇率制的话， 由于通货膨胀的差异，长期内美元汇率将变为 1 英镑兑换 3 美元，于是美国出口商出口单位 产品的收入将提升至 300 美元，即其出口收益与美国物价水平保持同步变化，从而减少了出 口收益的风险。汇率变化对国际贸易和投资究竟有什么样的影响在理论上一直争论不休。不 过大量的经验研究表明浮动汇率增加了汇率的不确定性，对国际贸易规模和增长速度多少有 些不利影响。 其次，一种比较流行的观点认为，浮动汇率制容易引发投机活动，导致汇率的不稳定。 对此，最早提出批评意见的美国经济学家弗里德曼认为，投机只是一种非理性的行为，不会 持续长久。但现在越来越多的学者认为，投机活动是一种长期性，它完全有可能使得汇率长 期偏离其均衡水平。 最后，从宏观经济政策的运用来看，有很多理由支持浮动汇率制。例如，从政策目标来， 在固定汇率下，政府在运用宏观经济政策实现国内目标的时，还要对外汇市场进行干预，这 必然增加政府制定政策的代价，这突出表现在政策的配套和干预程度很难正确确定，而在浮 动汇率下，政府无须干预外汇市场，只需关注国内目标即可；从货币政策的独立性看，在浮 动汇率下，政府可实行独立的货币政策；从国际传递机制看，固定汇率易在国际间传播通货 膨胀。 随着时间的发展，特别是在布雷顿森林体系崩溃之后，争论的焦点转移到：在何种汇率 制度下，国内经济（主要指国民收入和物价水平）面对内外冲击可以更好地保持稳定。 根据前面的分析，我们知道财政政策和货币政策对国内收入的作用效果取决于汇率制度 和国际资本的流动性。同样，内外冲击对国内经济的影响也取决于汇率制度和资本国际流动 性。例如，假设由于某种原因国内投资突然自主减少（增加），那么我们可以想象一下，在（i,Y） 5