招商证券 行业研究 专题报告 贾祖国 86-755-82940792 日本房地产泡沫经验及借鉴 jiazg@cmschina.com.cn 2008年7月21日 中国当代房地产研究专题之二 周期性消费品 房地产 中性（维持） 上证指数 2861 日本至今都还没有走出20余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个 总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但 行业规模 人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。 占比% 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 7022 3.5 ▣ 日本房她产泡沫的特征：2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高 流通市值（亿元）4007 6.4 点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平； 重点公司市值（亿元）3167 1.6 ▣ 日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城 行业指数 市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增 % 1m 6m 12m 速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化 绝对表现 -5.6 -53.1 43.5 于1980年代加速； 相对表现 0.2 -5.1 -17.4 日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的 %) 房地产 ·沪深300 60 实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地 40 并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升； 20 0 金融加速器机制起到推波助澜的作用； -20 40 日本房地产泡沫期间的调控政策：1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量 控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jun-08 控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一； 相关报告 日本房地产泡沫的启示： 《中国当代房地产研究专题之一 1)中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是 城市化、人口流动与房价》 2008/07/18 “城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会 快速上涨。85年，日本的城市化率为76.7%，城市化进程已经接近尾声；而 目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为， 中国城市化，总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过 程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的； 2)本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85年“广场协议”后，主要发 达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经 济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却 早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房 地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件； 3)人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调 控措施，市场会加速上涨或下肤。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下 跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩 性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在 观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。 敬请阅读末页的免责条款
敬请阅读末页的免责条款 行业研究 专题报告 贾祖国 86-755-82940792 日本房地产泡沫经验及借鉴 jiazg@cmschina.com.cn 2008年7月21日 中国当代房地产研究专题之二 周期性消费品 房地产 中性（维持） 日本至今都还没有走出 20 余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个 总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但 人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。 日本房地产泡沫的特征：2007 年底，六大城市土地价格仅相当于 1991 年高 点的 27.7%。绝对价格也只相当于 25 年前，也即 1982 年的水平； 日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城 市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增 速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化 于 1980 年代加速； 日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的 实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地 并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升； 金融加速器机制起到推波助澜的作用； 日本房地产泡沫期间的调控政策：1990 年 3 月大藏省推出了不动产贷款总量 控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。 控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一； 日本房地产泡沫的启示： 1）中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是 “城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会 快速上涨。85 年，日本的城市化率为 76.7%，城市化进程已经接近尾声；而 目前中国的城市化率仅为 45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为， 中国城市化总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过 程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的； 2）本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85 年“广场协议”后，主要发 达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经 济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却 早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房 地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件； 3）人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调 控措施，市场会加速上涨或下跌。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下 跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩 性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在 观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。 上证指数 2861 行业规模 占比% 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 7022 3.5 流通市值（亿元） 4007 6.4 重点公司市值（亿元） 3167 1.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.6 -53.1 -43.5 相对表现 0.2 -5.1 -17.4 -60 -40 -20 0 20 40 60 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jun-08 (%) 房地产 沪深 300 相关报告 《中国当代房地产研究专题之一— 城市化、人口流动与房价》 2008/07/18
招商证券 行业研究 正文目录 前言、日本房地产泡沫的基本特征 …4 1、日本人文地理概况… g 2、日本房地产市场概况 5 3、日本房地产泡沫的基本特征 5 （1)特征1：泡沫巨大… .5 (2)特征2：房地产泡沫的结构特征 (3)特征3：跌幅大、时间长.… 6 一、房地产泡沫发生时的背景… 7 8 1、日本的城市化进程已经接近尾声 8 2、1980年代以前日本土地市场情况：“土地神话” .8 (1)土地价格的总体趋势 (2)土地价格的阶段性表现及其原因. .9 3、日本宏观经济面的变化.11 (1)宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长” 11 (2)日本经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型” 11 (3)日元的国际化… .12 4、金融自由化 .13 二、房地产泡沫的形成及扩大 …14 1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施 14 (1)日元国际化导致扩张性货币政策的实施… ..14 (2)低通胀导致扩张性货币政策的实施. 15 (3)扩大内需的具体政策… 4 16 2、金融自由化导致金融机构行为扭曲. 16 (1)融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势 16 (2)利率自由化和业务管制自由化导致银行的利息成本和期间费用增加17 3、企业行为的扭曲… 19 (1)房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨。 19 (2)“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给 20 (3)企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量。 21 4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心 22 (1)人口再次向三大都市圈迁移… 22 (2)东京成为金融中心，商业用地价格上涨，挤占住宅用地.…。 23 5、金融加速器机制起到推波助澜的作用… 23 三、房地产泡沫期间的调控政策」 25 1、土地政策 25 2、货币政策 26 四、房地产泡沫的破灭. 27 1、直接原因：有效需求与有效供给关系发生逆转… 27 (1)初始原因：内外融资环境极度恶化，企业在1991年的土地购买量缩减64%.27 (2)决定性因素：被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场…27 2、深层次原因：到1992年居民的基本住宅需求无法满足快速增长的供给 .28 五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策 30 1、泡沫的代价… 30 2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策 .31 3、泡沫破灭后日本政府采取的财政政策.31 4、泡沫破灭后日本政府采取的货币政策..32 六、日本房地产泡沫的启示 34 1、中国房地产不会发生日本式的泡沫.34 2、本币升值并不一定导致房地产价格上涨35 3、市场的均衡是短暂的… 35 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文目录 前言、日本房地产泡沫的基本特征 ............................................................................... 4 1、日本人文地理概况................................................................................................ 4 2、日本房地产市场概况............................................................................................ 5 3、日本房地产泡沫的基本特征 ................................................................................. 5 （1）特征 1：泡沫巨大............................................................................................. 5 （2）特征 2：房地产泡沫的结构特征 ....................................................................... 6 （3）特征 3：跌幅大、时间长.................................................................................. 7 一、房地产泡沫发生时的背景....................................................................................... 8 1、日本的城市化进程已经接近尾声 .......................................................................... 8 2、1980 年代以前日本土地市场情况：“土地神话” ................................................. 8 （1）土地价格的总体趋势 ........................................................................................ 8 （2）土地价格的阶段性表现及其原因....................................................................... 9 3、日本宏观经济面的变化 .......................................................................................11 （1）宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长”....................................................11 （2）日本经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型” ..............................11 （3）日元的国际化 ................................................................................................. 12 4、金融自由化 ........................................................................................................ 13 二、房地产泡沫的形成及扩大..................................................................................... 14 1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施 ............................................... 14 （1）日元国际化导致扩张性货币政策的实施.......................................................... 14 （2）低通胀导致扩张性货币政策的实施................................................................. 15 （3）扩大内需的具体政策 ...................................................................................... 16 2、金融自由化导致金融机构行为扭曲..................................................................... 16 （1）融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势................................. 16 （2）利率自由化和业务管制自由化导致银行的利息成本和期间费用增加............... 17 3、企业行为的扭曲 ................................................................................................. 19 （1）房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨................................................... 19 （2）“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给 ............................... 20 （3）企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量............................................ 21 4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心 ............................................... 22 （1）人口再次向三大都市圈迁移............................................................................ 22 （2）东京成为金融中心，商业用地价格上涨，挤占住宅用地................................. 23 5、金融加速器机制起到推波助澜的作用................................................................. 23 三、房地产泡沫期间的调控政策 ................................................................................. 25 1、土地政策............................................................................................................ 25 2、货币政策............................................................................................................ 26 四、房地产泡沫的破灭 ............................................................................................... 27 1、直接原因：有效需求与有效供给关系发生逆转................................................... 27 （1）初始原因：内外融资环境极度恶化，企业在 1991 年的土地购买量缩减 64%. 27 （2）决定性因素：被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场 ...................... 27 2、深层次原因：到 1992 年居民的基本住宅需求无法满足快速增长的供给 ............ 28 五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策 ............................................................... 30 1、泡沫的代价 ........................................................................................................ 30 2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策................................................................. 31 3、泡沫破灭后日本政府采取的财政政策................................................................. 31 4、泡沫破灭后日本政府采取的货币政策................................................................. 32 六、日本房地产泡沫的启示 ........................................................................................ 34 1、中国房地产不会发生日本式的泡沫..................................................................... 34 2、本币升值并不一定导致房地产价格上涨 ............................................................. 35 3、市场的均衡是短暂的.......................................................................................... 35
招商证券 行业研究 困表目录 表1：1985年以前日本城市地价变动的三个阶段 9 表2：非金融法人企业的金融交易（流量）… 18 表3：1987-1991年日本政府出台的土地政策及其意图 25 表4：泡沫期间的货币政策。 26 表5：企业内外融资环境(1988-1992年) 27 表6：日本土地交易情况(1985-1998年) 28 表7：泡沫破灭后的财政政策。 31 表8：泡沫破灭后，日本政府出台的除利率政策以外的货币政策32 图1：日本地图.… .4 图2：日本住宅供应体系(1995年以前)..5 图3：东京都宅基地资产额与日本GDP(1981-1992年)..6 图4：三大区域土地价格涨跌幅度和涨跌时间(1980-1993年) 6 图5：日本土地价格走势图(1983-2007年)7 图6：日本城市化进程(1947-2000年).8 图7：日本土地价格走势及其波动(1956-1983年) 9 图8：日本实际GDP增长率(1955-2007年) .11 图9：日本经常项目顺差(1979-1990年) .11 图10：日本历年出口额（亿美元） 12 图11： 日元国际化进程简图。 13 图12：历年日元计价的出口额及其同比增速（1985-1990年）.14 图3：日元国际化与财政政策和货币政策的关系示意图 ✉ 图14：日本基准利率(1984-1990年） 15 图15：日本货币供应量及其增长率（1981-1991年)…。 15 图16：日本CP1变动情况（1971-1995年) 16 图 17:日本企业直接融资额（十万亿日元）… 17 图18： 日本银行业自由利率存款规模及份额(1986-1994年) 17 图19：存贷平均利差走势图（1982-1988年)... 8 图20：银行分企业规模的贷款余额（十万亿日元） 19 图21：不同时段不同产业贷款占比结构 1 图22：房地产投资收益与一般商品投资收益对比（1971-2007) 20 图23：日本的土地税收体系… 20 图24：企业（非金融法人企业）土地购入额及占比 2 图25：人口净迁入三大都市都市圈及东京圈的情况(1956-2002年) 23 图26：宅基地按用途量(1981-1985年) 23 图27：金融加速器机制.….....… 24 图28：日本储蓄人口数量于1990年到达顶峰. 28 图29：三大城市圈及东京圈人口净迁移情况…。 29 图30：区域新建住房与城市人口增量情况(1961-1990年)… 29 图31：日本企业破产倒闭情况(1986-2007年… 30 图32：日本实质GDP增长率（1990-2007年)… 30 图33：日元汇率及出口额（1986-2008年）… 图34：日本银行基准利率(1986-2007年) 32 图35：泡沫破灭前后银行贷款增速(1990-2003年) 33 图36：泡沫前后企业设备投资额及其增长率(1991-1998年).… 33 图37：核心城市房价与全国城市房价比较 34 图38：中国土地价格指数走势… 35 敬请阅读末页的免责条款 Page 3
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图表目录 表 1：1985 年以前日本城市地价变动的三个阶段..................................................... 9 表 2：非金融法人企业的金融交易（流量）............................................................ 18 表 3：1987-1991 年日本政府出台的土地政策及其意图.......................................... 25 表 4：泡沫期间的货币政策..................................................................................... 26 表 5：企业内外融资环境（1988-1992 年）............................................................ 27 表 6：日本土地交易情况（1985-1998 年）............................................................ 28 表 7：泡沫破灭后的财政政策................................................................................. 31 表 8：泡沫破灭后，日本政府出台的除利率政策以外的货币政策............................ 32 图 1：日本地图......................................................................................................... 4 图 2：日本住宅供应体系（1995 年以前）................................................................ 5 图 3：东京都宅基地资产额与日本 GDP（1981-1992 年）....................................... 6 图 4：三大区域土地价格涨跌幅度和涨跌时间（1980-1993 年） ............................. 6 图 5：日本土地价格走势图（1983-2007 年）.......................................................... 7 图 6：日本城市化进程（1947-2000 年） ................................................................. 8 图 7：日本土地价格走势及其波动（1956-1983 年） ............................................... 9 图 8：日本实际 GDP 增长率（1955-2007 年）.......................................................11 图 9：日本经常项目顺差（1979-1990 年）.............................................................11 图 10：日本历年出口额（亿美元）........................................................................ 12 图 11：日元国际化进程简图................................................................................... 13 图 12：历年日元计价的出口额及其同比增速（1985-1990 年）............................. 14 图 13：日元国际化与财政政策和货币政策的关系示意图........................................ 14 图 14：日本基准利率（1984-1990 年）................................................................. 15 图 15：日本货币供应量及其增长率（1981-1991 年） ........................................... 15 图 16：日本 CPI 变动情况（1971-1995 年）......................................................... 16 图 17：日本企业直接融资额（十万亿日元）.......................................................... 17 图 18：日本银行业自由利率存款规模及份额（1986-1994 年）............................. 17 图 19：存贷平均利差走势图（1982-1988 年）...................................................... 18 图 20：银行分企业规模的贷款余额（十万亿日元）............................................... 19 图 21：不同时段不同产业贷款占比结构................................................................. 19 图 22：房地产投资收益与一般商品投资收益对比（1971-2007） .......................... 20 图 23：日本的土地税收体系................................................................................... 20 图 24：企业（非金融法人企业）土地购入额及占比............................................... 22 图 25：人口净迁入三大都市都市圈及东京圈的情况（1956-2002 年） .................. 23 图 26：宅基地按用途量（1981-1985 年） ............................................................. 23 图 27：金融加速器机制.......................................................................................... 24 图 28：日本储蓄人口数量于 1990 年到达顶峰....................................................... 28 图 29：三大城市圈及东京圈人口净迁移情况.......................................................... 29 图 30：区域新建住房与城市人口增量情况（1961-1990 年）................................. 29 图 31：日本企业破产倒闭情况（1986-2007 年） .................................................. 30 图 32：日本实质 GDP 增长率（1990-2007 年）.................................................... 30 图 33：日元汇率及出口额（1986-2008 年）.......................................................... 31 图 34：日本银行基准利率（1986-2007 年）.......................................................... 32 图 35：泡沫破灭前后银行贷款增速（1990-2003 年） ........................................... 33 图 36：泡沫前后企业设备投资额及其增长率（1991-1998 年）............................. 33 图 37：核心城市房价与全国城市房价比较 ............................................................. 34 图 38：中国土地价格指数走势 ............................................................................... 35
招商证券 行业研究 前言、日本房地产泡沫的基本特征1 1、日本人文地理概况 如图所示，日本由1都1道2府43县组成。日本有三大都市圈，即东京圈（包括东京 都，琦玉县，千叶县和神奈川县)，大阪圈（包括大阪府，京都府和兵库县）和名古屋 圈（包括爱知县和三重县）。三大都市圈囊括了六个最大的工业城市，即东京市、横滨 市（属于东京圈入、大阪市、京都市、神户市（属于大阪圈）和名古屋市（属于名古屋 圈) 1985年，日本人口1.21亿，面积37.8万平方公里，人口密度达到325人平方公里， 其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达50.5%，但是面积占比仅10.4%，三大都市 圈人口密度高达1578人/平方公里。 同年，日本城市化率达到76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到 59.5%. 图1：日本她图 内 日本：1985年 东京圈：1985年 人口：12105万 人口占比：25% 8北海道留 面积：37.8万平方公里 面积占比：3.6% 人口密度：325 人口密度：2257 人均GDP:26940美元 城市化率：76.7% 住房自有率：59.5% 大阪圈：1985年 山形 人口占比：14.7% 面积占比：3.9% 人口密度：1215 山 取 同山 名古屋圈：1985年 人口占比：6.8% 面积占比：2.9% 一冲横 人口密度：762 资料来源：日本旅游网，招商证券研发中心 1孟群为此文做了大量的资料搜集和整理工作。 敬请阅读末页的免责条款 Page 4
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 前言、日本房地产泡沫的基本特征1 1、日本人文地理概况 如图所示，日本由 1 都 1 道 2 府 43 县组成。日本有三大都市圈，即东京圈（包括东京 都，琦玉县，千叶县和神奈川县），大阪圈（包括大阪府，京都府和兵库县）和名古屋 圈（包括爱知县和三重县）。三大都市圈囊括了六个最大的工业城市，即东京市、横滨 市（属于东京圈）、大阪市、京都市、神户市（属于大阪圈）和名古屋市（属于名古屋 圈）。 1985 年，日本人口 1.21 亿，面积 37.8 万平方公里，人口密度达到 325 人/平方公里， 其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达 50.5%，但是面积占比仅 10.4%，三大都市 圈人口密度高达 1578 人/平方公里。 同年，日本城市化率达到 76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到 59.5%。 图 1：日本地图 资料来源：日本旅游网，招商证券研发中心 1 孟群为此文做了大量的资料搜集和整理工作。 名古屋圈：1985 年 人口占比：6.8% 面积占比：2.9% 人口密度：762 东京圈：1985 年 人口占比：25% 面积占比：3.6% 人口密度：2257 大阪圈：1985 年 人口占比：14.7% 面积占比：3.9% 人口密度：1215 日本：1985 年 人口：12105 万 面积：37.8 万平方公里 人口密度：325 人均 GDP：26940 美元 城市化率：76.7% 住房自有率：59.5%
招商证券 行业研究 2、日本房地产市场概况 日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建 设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶 层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000年，新建公营住宅占全部新建 住宅的比例达45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有 居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960年后 民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。 日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净 买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在1985-1992年，日本企业购买了价 值45.97亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达83.42万亿日元. 图2：日本住宅供应体系(1995年以前) 财政拨款 财政补贴建房费用的1312 中 夹 住 贷款 地方政府 住宅公团 私营发展商 贷款 政 拨款 宅 府 佳 融 公营住宅 公营住宅 商品房 贷款 公 专及 银 政 行 贷款 蓄 中低收入阶层 中高收入阶层 贷款 资料来源：招商证券研发中心 3、日本房地产泡沫的基本特征 (1)特征1：泡沫巨大 1984年到1988年，东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元，增加 2.6倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP增加颤(72万亿)的5.3倍。 敬请阅读末页的免责条款 Page 5
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 2、日本房地产市场概况 日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建 设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶 层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000 年，新建公营住宅占全部新建 住宅的比例达 45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有 居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960 年后 民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。 日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净 买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在 1985-1992 年，日本企业购买了价 值 45.97 亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达 83.42 万亿日元。 图 2：日本住宅供应体系（1995 年以前） 资料来源：招商证券研发中心 3、日本房地产泡沫的基本特征 （1）特征 1：泡沫巨大 1984 年到 1988 年，东京都宅基地的资产额由 149 万亿日元升至 529 万亿日元，增加 2.6 倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本 GDP 增加额（72 万亿）的 5.3 倍