《证券投资学》参考资料 透过风险看发展 关于上海股市系统风险的实证研究 自1990年12月19日上海证券交易所宣告成立以来,以沪深两地股市为代表的中国股票 市场已有八年多的历史。由于刚刚起步,市场竞争无序、信息垄断、运行机制不规范以及投 资主体不成熟等,造成中国股票市场呈现出极强的波动性,市场暴涨暴跌的现象时常发生, 整个市场的投机气氛浓厚,从而使市场充满了高风险的特征。但同时我们也不能不看到在这 短短的几年时间里,中国证券市场的发展速度也是非常惊人的。从刚刚开始的老八股,至98 年末,上市公司已经超过800家,投资者的理性观念也正在形成,尤其是在各种规范措施下, 市场正在逐步规范,整个证券市场在转换企业经营机制、优化资源配置方面日益显示出其强 大的功效。对我国证券市场规范发展的程度,怎么进行一个定量的分析呢?本文从证券市场 系统风险纵向比较的角度进行实证分析。 我们知道股票投资风险按其是否可以分散而分为系统性风险和非系统性风险两大类。系 统性风险即是与证券市场的整体运动相关联的风险,如购买力风险、利率风险、政策风险等, 它不能通过投资组合加以分散。系统风险衡量的是整个市场大势走势引起的股票收益率的波 性,因此单个股票收益率波动中能被市场收益率走势解释的部分,即这两种收益率间相关 系数的平方,就是系统风险在总风险中的比例 由于非系统风险是可以通过投资组合分散掉的风险,而系统风险不能通过投资组合规避 所以市场上所说的高风险高收益的风险只是针对系统风险而言,证券市场只是给高的系统 风险以高收益的回报,对非系统风险则不予以弥补 施东晖(1996)曾利用上述关系,运用双周收益率对上海证券市场进行了截面的横向国 际比较,得出上海股市的系统风险在1993年4月至1996年5月平均比例值高达81.37%, 远远大于美国、英国、加拿大等发达市场约20-30%的比例值,并进一步得出结论:①上海 股市中,单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大,且各个股票之间价值运动的相关性 很大,导致收益率间的相关系数高达0.7左右:从而市场齐涨齐跌现象非常严重,公司的个 性未能得到体现。②正是因为系统风险在总风险占有较大的比重,各股票之间价格运动强烈 的一致性,从而导致证券投资组合的效果不佳,多元化投资只能大约分散20%的风险量,降 低风险的效果不明显 但是,上海证券市场是一个不断发展的市场,它处在不断完善的过程中,下面我们纵向 去观察系统风险的变化。 样本的选取 由于截至1993年5月份,在上海证券交易所的上市公司才有50家,并且此50家上市公
1 《证券投资学》参考资料 透过风险看发展 ——关于上海股市系统风险的实证研究 自 1990 年 12 月 19 日上海证券交易所宣告成立以来，以沪深两地股市为代表的中国股票 市场已有八年多的历史。由于刚刚起步，市场竞争无序、信息垄断、运行机制不规范以及投 资主体不成熟等，造成中国股票市场呈现出极强的波动性，市场暴涨暴跌的现象时常发生， 整个市场的投机气氛浓厚，从而使市场充满了高风险的特征。但同时我们也不能不看到在这 短短的几年时间里，中国证券市场的发展速度也是非常惊人的。从刚刚开始的老八股，至 98 年末，上市公司已经超过 800 家，投资者的理性观念也正在形成，尤其是在各种规范措施下， 市场正在逐步规范，整个证券市场在转换企业经营机制、优化资源配置方面日益显示出其强 大的功效。对我国证券市场规范发展的程度，怎么进行一个定量的分析呢？本文从证券市场 系统风险纵向比较的角度进行实证分析。 我们知道股票投资风险按其是否可以分散而分为系统性风险和非系统性风险两大类。系 统性风险即是与证券市场的整体运动相关联的风险，如购买力风险、利率风险、政策风险等， 它不能通过投资组合加以分散。系统风险衡量的是整个市场大势走势引起的股票收益率的波 动性，因此单个股票收益率波动中能被市场收益率走势解释的部分，即这两种收益率间相关 系数的平方，就是系统风险在总风险中的比例。 由于非系统风险是可以通过投资组合分散掉的风险，而系统风险不能通过投资组合规避， 所以市场上所说的 高风险高收益 的风险只是针对系统风险而言，证券市场只是给高的系统 风险以高收益的回报，对非系统风险则不予以弥补。 施东晖（1996）曾利用上述关系，运用双周收益率对上海证券市场进行了截面的横向国 际比较，得出上海股市的系统风险在 1993 年 4 月至 1996 年 5 月平均比例值高达 81．37％， 远远大于美国、英国、加拿大等发达市场约 20－30％的比例值，并进一步得出结论：①上海 股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，且各个股票之间价值运动的相关性 很大，导致收益率间的相关系数高达 0．7 左右；从而市场齐涨齐跌现象非常严重，公司的个 性未能得到体现。②正是因为系统风险在总风险占有较大的比重，各股票之间价格运动强烈 的一致性，从而导致证券投资组合的效果不佳，多元化投资只能大约分散 20％的风险量，降 低风险的效果不明显。 但是，上海证券市场是一个不断发展的市场，它处在不断完善的过程中，下面我们纵向 去观察系统风险的变化。 样本的选取 由于截至 1993 年 5 月份，在上海证券交易所的上市公司才有 50 家，并且此 50 家上市公
司大多为上海本地股。为使样本具有代表性、连续性,对于93年之前的上市公司全部入选 月份之后,选取50家,(这50家包括27日之前的上市公司),而对94至9年都是随机抽 取50家。同时,为了样本的连续性,以便符合统计上的要求,样本数与上一年度样本的差异 不超过20%。时间跨度为1993年1月1日至1998年12月31日。 收益率的计算 由于我们是进行纵向比较,但是受到时间段的限制,如果按月或按周计算收益率,显然 计算出的数据太少,所以我们以天计算效益率。 我们以93年至98年,每月个股每天的收益率与上证A股指数的收益率做回归分析,计 算出每个股票在每个月与上证A股的相关系数平方pim2,6年时间每个股票有72个pim2 然后对样本中所有的股票即72家进行简单平均,计算出每月市场系统风险占总风险的比例 经过上述方法的计算,其结果如下图(图略) 实证分析 A、系统风险占总风险比例值的纵横向比较 至98年底,上海证券市场系统风险在总风险中的比重依然偏高,平均为54.22%;另 方面,从纵向来看,我们以年为单位,计算93年至98每年平均的系统风险占总风险的比 例,计算结果如下表 94 70.24%69.27%62.80%52.03%43.47%27.51% 从上述比较结果,我们看出,上海证券市场系统风险占总风险的比例呈明显下降趋势 尽管个股受大势的影响还具有相当大的程度,但是上述现象正在逐步弱化,个股的个性正得 以逐步体现,其股价抗政策性风险的力量在加强。这也可以从96年年底人民日报特约评论员 文章发表后的事件反应中得到验证。人民日报特约评论员文章给当时一度投机气氛浓厚的股 市以沉重打击,使得一些被盲目炒作的绩差股连续跌停板,下调幅度达50%-——80%。而 一些绩优股,如四川长虹下调幅度仅为5%左右,公司的个性得到体现。另据实证分析,我 国证券市场股价日趋反映其价值。刘虎(1997)指出,1997年开盘价与1996年公司的每股 收益的相关系数为0.6826,而1997的年底公司的收盘价与1997年中期每股收益的相关系 数上升到0.70以上。因此,我们可以得出结论:上海证券市场正在逐步走向规范,那种不 顾上市公司的投资价值,盲目炒作的现象正在得到遏制与纠正 正是在这种规范的发展状况下,投资者树立了投资绩优与成长等正确的投资理念。投资 者也由前几年的重大盘,轻个股逐渐转变为重个股,轻大盘,齐涨共跌的模式正在进 一步淡化,战术上的成败很大程度上取决于对个股的选择。持股不当的风险是最大的风险。 2
2 司大多为上海本地股。为使样本具有代表性、连续性，对于 93 年之前的上市公司全部入选， 4 月份之后，选取 50 家，（这 50 家包括 27 日之前的上市公司），而对 94 至 97 年都是随机抽 取 50 家。同时，为了样本的连续性，以便符合统计上的要求，样本数与上一年度样本的差异 不超过 20％。时间跨度为 1993 年 1 月 1 日至 1998 年 12 月 31 日。 收益率的计算 由于我们是进行纵向比较，但是受到时间段的限制，如果按月或按周计算收益率，显然 计算出的数据太少，所以我们以天计算效益率。 我们以 93 年至 98 年，每月个股每天的收益率与上证 A 股指数的收益率做回归分析，计 算出每个股票在每个月与上证 A 股的相关系数平方ρim2，6 年时间每个股票有 72 个ρim2， 然后对样本中所有的股票即 72 家进行简单平均，计算出每月市场系统风险占总风险的比例。 经过上述方法的计算，其结果如下图（图略） 实证分析 A、系统风险占总风险比例值的纵横向比较 至 98 年底，上海证券市场系统风险在总风险中的比重依然偏高，平均为 54．22％；另 一方面，从纵向来看，我们以年为单位，计算 93 年至 98 每年平均的系统风险占总风险的比 例，计算结果如下表： 93 94 95 96 97 98 70．24％ 69．27％ 62．80％ 52．03％ 43．47％ 27．51％ 从上述比较结果，我们看出，上海证券市场系统风险占总风险的比例呈明显下降趋势， 尽管个股受大势的影响还具有相当大的程度，但是上述现象正在逐步弱化，个股的个性正得 以逐步体现，其股价抗政策性风险的力量在加强。这也可以从 96 年年底人民日报特约评论员 文章发表后的事件反应中得到验证。人民日报特约评论员文章给当时一度投机气氛浓厚的股 市以沉重打击，使得一些被盲目炒作的绩差股连续跌停板，下调幅度达 50％———80％。而 一些绩优股，如四川长虹下调幅度仅为 5％左右，公司的个性得到体现。另据实证分析，我 国证券市场股价日趋反映其价值。刘虎（1997）指出，1997 年开盘价与 1996 年公司的每股 收益的相关系数为 0．6826，而 1997 的年底公司的收盘价与 1997 年中期每股收益的相关系 数上升到 0．70 以上。因此，我们可以得出结论：上海证券市场正在逐步走向规范，那种不 顾上市公司的投资价值，盲目炒作的现象正在得到遏制与纠正。 正是在这种规范的发展状况下，投资者树立了投资绩优与成长等正确的投资理念。投资 者也由前几年的 重大盘，轻个股 逐渐转变为 重个股，轻大盘 ， 齐涨共跌 的模式正在进 一步淡化，战术上的成败很大程度上取决于对个股的选择。持股不当的风险是最大的风险
这从98年证券市场的发展中足可以说明上述问题。所以投资者要想在今后的投资活动中获得 最大的收益,应该注重公司基本面的研究,无论何种概念或者题材只有对上市公司的业绩改 善和持续发展带来实质性的影响,其股价的上升基础才是牢固的 我们说上海证券市场的发展是与以下几个因素分不开的:第一,投资者及投资主体正确 的投资理念的树立。我国股市刚刚起步之时,尤其是个人投资者认为买股票就能挣钱,从来 就不去分析上市公司,盲目跟庄,追涨杀跌。经过几次大的风险的洗礼之后,总结教训,转 向慎重进行投资,认真的去研究上市公司,分析其基本面,从而一定程度上抑制了股市的暴 涨暴跌。第二,机构投资者的扩大,证券机构资金力量的不断加强,对证券市场的发展起了 不可忽视的作用。机构投资者纷纷设立研究机构,进行行业分析、公司研究,从而有目的地 去发现价值被低估的个股,比如富岛基金发现四川长虹、苏常柴就是一个很好的例子。富岛 基金管理人学习国外基金管理人的先进经验,开辟中国机构上市公司调研之先河,该基金管 理人通过对四川长虹的深入调研和考察,认识到该公司的高成长性和良好的业绩,大胆地把 大量资金投入到该公司,挖掘四川长虹的内在价值,二级市场上形成了独特的长虹现象,富 岛基金也获得了高额回报。正是由于机构投资者对公司基本面的研究,才使得各个股票的价 格日趋反映其价值,个性得以体现。第三,政府强有力的监管措施,政府监管部门对证券机 构、从业人员以及上市公司的信息披露、关联交易、财务报表的标准与要求都采取了一系列 的规范措施。可以说政府强有力的监管措施对于上海证券市场的长远的健康的发展起到了决 定性作用 B、证券投资组合的运行在上海证券市场已具备了可行性 我们知道,系统风险不具有可分散性,而非系统性风险可以通过证券投资组合加以分散。 根据证券投资组合理论,选择20个左右的股票即可把非系统风险分散掉。正由于美国等发达 市场系统风险占总风险比例为20%~30%,所以通过证券投资组合可以分散掉70%~80%的 风险量,由此,国外的机构投资者对证券投资组合异常重视,正可谓不要把鸡蛋放到一个篮 子里去。但是在上海证券市场的早期,由于系统风险非常大,经过50家的投资组合只能分 散掉大约20%的风险量(施东晖,1996),效果不佳,所以券商对此研究甚少,只知道炒作 某一个股票。但是根据上述计算结果,我们可以得出结论,证券投资组合在我国的应用已经 具有可行性 由上表可知,97年系统风险占总风险的比例达到43%左右,按照投资组合理论,我们就 可以通过证券投资组合分散掉大约57%的风险量。这对于今年刚刚成立的证券投资基金的运 作提供了良好的理论依据。按照证券投资基金管理暂行办法,证券投资基金中资金的80%要 投资到股票中去,并且持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10%,所以其资产 净值的80%也必须进行投资组合。那么现在证券投资基金就可以利用投资组合将大部分风险 分散掉。而在早期,则效果不明显。从这个角度来讲,证券投资基金的出台是适时的 C、信息披露的效果在加强 证券市场刚刚起步之时,广大投资者包括机构投资者在内,对上市公司的经营业绩可以 说是置之不闻,完全置股票的业绩于不顾,庄家炒作,散户跟庄。公司年报的披露也是极其 简单,信息披露不规范,对市场的诱导作用不明显。随着市场发展和投资理念的正确树立, 研究上市公司,通过分析其投资价值从而决定投资决策逐渐成为时尚,由此导致年报出台之
3 这从 98 年证券市场的发展中足可以说明上述问题。所以投资者要想在今后的投资活动中获得 最大的收益，应该注重公司基本面的研究，无论何种概念或者题材只有对上市公司的业绩改 善和持续发展带来实质性的影响，其股价的上升基础才是牢固的。 我们说上海证券市场的发展是与以下几个因素分不开的：第一，投资者及投资主体正确 的投资理念的树立。我国股市刚刚起步之时，尤其是个人投资者认为买股票就能挣钱，从来 就不去分析上市公司，盲目跟庄，追涨杀跌。经过几次大的风险的洗礼之后，总结教训，转 向慎重进行投资，认真的去研究上市公司，分析其基本面，从而一定程度上抑制了股市的暴 涨暴跌。第二，机构投资者的扩大，证券机构资金力量的不断加强，对证券市场的发展起了 不可忽视的作用。机构投资者纷纷设立研究机构，进行行业分析、公司研究，从而有目的地 去发现价值被低估的个股，比如富岛基金发现四川长虹、苏常柴就是一个很好的例子。富岛 基金管理人学习国外基金管理人的先进经验，开辟中国机构上市公司调研之先河，该基金管 理人通过对四川长虹的深入调研和考察，认识到该公司的高成长性和良好的业绩，大胆地把 大量资金投入到该公司，挖掘四川长虹的内在价值，二级市场上形成了独特的长虹现象，富 岛基金也获得了高额回报。正是由于机构投资者对公司基本面的研究，才使得各个股票的价 格日趋反映其价值，个性得以体现。第三，政府强有力的监管措施，政府监管部门对证券机 构、从业人员以及上市公司的信息披露、关联交易、财务报表的标准与要求都采取了一系列 的规范措施。可以说政府强有力的监管措施对于上海证券市场的长远的健康的发展起到了决 定性作用。 B、证券投资组合的运行在上海证券市场已具备了可行性 我们知道，系统风险不具有可分散性，而非系统性风险可以通过证券投资组合加以分散。 根据证券投资组合理论，选择 20 个左右的股票即可把非系统风险分散掉。正由于美国等发达 市场系统风险占总风险比例为 20％～30％，所以通过证券投资组合可以分散掉 70％～80％的 风险量，由此，国外的机构投资者对证券投资组合异常重视，正可谓 不要把鸡蛋放到一个篮 子里去 。但是在上海证券市场的早期，由于系统风险非常大，经过 50 家的投资组合只能分 散掉大约 20％的风险量（施东晖，1996），效果不佳，所以券商对此研究甚少，只知道炒作 某一个股票。但是根据上述计算结果，我们可以得出结论，证券投资组合在我国的应用已经 具有可行性。 由上表可知，97 年系统风险占总风险的比例达到 43％左右，按照投资组合理论，我们就 可以通过证券投资组合分散掉大约 57％的风险量。这对于今年刚刚成立的证券投资基金的运 作提供了良好的理论依据。按照证券投资基金管理暂行办法，证券投资基金中资金的 80％要 投资到股票中去，并且持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的 10％，所以其资产 净值的 80％也必须进行投资组合。那么现在证券投资基金就可以利用投资组合将大部分风险 分散掉。而在早期，则效果不明显。从这个角度来讲，证券投资基金的出台是适时的。 C、信息披露的效果在加强 证券市场刚刚起步之时，广大投资者包括机构投资者在内，对上市公司的经营业绩可以 说是置之不闻，完全置股票的业绩于不顾，庄家炒作，散户跟庄。公司年报的披露也是极其 简单，信息披露不规范，对市场的诱导作用不明显。随着市场发展和投资理念的正确树立， 研究上市公司，通过分析其投资价值从而决定投资决策逐渐成为时尚，由此导致年报出台之
时,也是个股的个性得以体现之际,于是出现涨跌共存的现象。我们从上表也可以明显的 看到这一点。93年年报出台,其市场反映较为平淡,但94年至97年,年报出台时,公司的 个性得到了体现。由此,齐涨齐跌的现象较其它月份明显的减弱,即系统风险占总风险的比 例明显降低,尤其是在4月份大量年报出台之时,基本降到最低点。当然96年由于发生国债 回购事件,是一种例外情况。 根据信息经济学原理,信息的传递具有速度快、成本低等特点。走在市场前面,提前获 取信息,便意味着获取超额利润。当投资者注意研究公司重要性时,便会导致对公司收益的 提前收集或分析,于是出现各种各样的关于公司收益的传闻与预测。由此,必然导致公司的 业绩在年报出台之前在市场上逐步得以体现,事实情况也证明了我们的结论。即97年年底, 公司97年报行情在98年1-4月年报出台之前便在市场上得以体现,绩优股大幅上扬,由此 导致98年未出现前几年的年报行情,大量的绩优股年报出台之时市场反映平淡,这其实与市 场已经提前反映有关。从上图也可以看出,97年11月-12月,R2在降低,公司的个性已在 体现。所以我们推断,市场对公司未来业绩的提前反映会越来越早。更一步来说,由于证券 市场已在我国国民经济占有举足轻重的地位。至97年底,深沪两市市价总值已达17500亿元, 所占国民生产总值比例近20%。那么,由上述推论,我们更可以进一步得出结论,即我国的 证券市场作为我国整个宏观经济形势“晴雨表”的作用也会越来越明显
4 时，也是个股的个性得以体现之际，于是出现 涨跌共存 的现象。我们从上表也可以明显的 看到这一点。93 年年报出台，其市场反映较为平淡，但 94 年至 97 年，年报出台时，公司的 个性得到了体现。由此，齐涨齐跌的现象较其它月份明显的减弱，即系统风险占总风险的比 例明显降低，尤其是在 4 月份大量年报出台之时，基本降到最低点。当然 96 年由于发生国债 回购事件，是一种例外情况。 根据信息经济学原理，信息的传递具有速度快、成本低等特点。走在市场前面，提前获 取信息，便意味着获取超额利润。当投资者注意研究公司重要性时，便会导致对公司收益的 提前收集或分析，于是出现各种各样的关于公司收益的传闻与预测。由此，必然导致公司的 业绩在年报出台之前在市场上逐步得以体现，事实情况也证明了我们的结论。即 97 年年底， 公司 97 年报行情在 98 年 1－4 月年报出台之前便在市场上得以体现，绩优股大幅上扬，由此 导致 98 年未出现前几年的年报行情，大量的绩优股年报出台之时市场反映平淡，这其实与市 场已经提前反映有关。从上图也可以看出，97 年 11 月－12 月，R2 在降低，公司的个性已在 体现。所以我们推断，市场对公司未来业绩的提前反映会越来越早。更一步来说，由于证券 市场已在我国国民经济占有举足轻重的地位。至 97 年底，深沪两市市价总值已达 17500 亿元， 所占国民生产总值比例近 20％。那么，由上述推论，我们更可以进一步得出结论，即我国的 证券市场作为我国整个宏观经济形势“晴雨表”的作用也会越来越明显