2008年6月25日 中国：投资组合策路 图表6： 高盛经济学家预计中国经济的绝对增长将保持在较 图表7：国内需求在推动持续经济增长中扮演着越发重要的 高水平 角色 实际GDP增长 GDP构成的增长明细 2008E■2009E (%】 ■Total Consumption Gross Capital Formation■Net Exports 14 10.5 0.0 11启 8.5 8.2 10.4 10.0 10.1 0.0 -75- 10 9 5 200020012002:200320042005200620072008F2009F 图表8：投入成本正在显著上升… 图表9：…但由于广义货币增长受到抑制，通胀率可能已经 劳动力成本和高盛中国大宗商品指数(GSCC) 触顶 CPI和M3 一Average labor costs(yoyW—GSCC(RHSl [ndex) (9%) -M3 growth (RHS) 20 240 10 19 220 200 20 180 14 6 160 14 140 1 10 20 b品日日9合点驾支里是8名五点总点名 图表10：中国拥有雄厚的财政实力 图表11：市场预计人民币兑美元将进一步升值 外汇储备占GDP的比例% 人民币兑美元，现汇汇率和12个月NDF汇率 120% CNY/USD ■Forward premium(RHs)一Spot rate一1 Y FWD rate 81十 14% 100% 7.8 12% 7.6 80% 73.89% 7.4 10% 509 7.2 46.5% 40% 3589% 27.0% 6.8 6% 22.7%21.9% 209 6.6 1.7%12%0.3% 6.4 62 20 资料来源：彭博、CEC、FS、高盛经济研究、高盛策略研究 高盛策略研究 6
2008 年 6 月 25 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 6 图表 6: 高盛经济学家预计中国经济的绝对增长将保持在较 高水平 实际 GDP 增长 图表 7: 国内需求在推动持续经济增长中扮演着越发重要的 角色 GDP 构成的增长明细 10.5 8.5 7.8 7.5 5.2 3.1 1.91.4 1.5 1.4 1.1 1.61.6 1.5 3.4 3.1 7.0 8.2 8.1 10.0 0 2 4 6 8 10 12 China BRICS India Russia Brazil World Germany UK USA Japan (%) 2008E 2009E 10.0 10.5 11.9 11.6 10.4 10.0 10.1 9.1 8.4 8.3 0 2 4 6 8 10 12 14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008F 2009F (%) Total Consumption Gross Capital Formation Net Exports 图表 8: 投入成本正在显著上升... 劳动力成本和高盛中国大宗商品指数(GSCCI) 图表 9: ...但由于广义货币增长受到抑制，通胀率可能已经 触顶 CPI 和 M3 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Dec-00 Apr-01 Aug-01 Dec-01 Apr-02 Aug-02 Dec-02 Apr-03 Aug-03 Dec-03 Apr-04 Aug-04 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05 Apr-06 Aug-06 Dec-06 Apr-07 Aug-07 Dec-07 (%) 120 140 160 180 200 220 240 Average labor costs (yoy) GSCCI (RHS) (Index) -2 0 2 4 6 8 10 Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 (%) 10 12 14 16 18 20 22 24 26 CPI M3 growth (RHS) (%) 图表 10: 中国拥有雄厚的财政实力 外汇储备占 GDP 的比例% 图表 11: 市场预计人民币兑美元将进一步升值 人民币兑美元，现汇汇率和 12 个月 NDF 汇率 100.8% 73.8% 70.5% 46.5% 35.8% 27.0% 22.7% 21.9% 13.7% 1.7% 1.2% 0.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Singapore HK Taiwan China Russia Korea India Japan Brazil UK Germany USA 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 7.6 7.8 8 Jun-07 Jul-07 Jul-07 Aug-07 Aug-07 Sep-07 Sep-07 Oct-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Dec-07 Jan-08 Jan-08 Feb-08 Feb-08 Mar-08 Mar-08 Apr-08 May-08 May-08 Jun-08 CNY/USD 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Forward premium (RHS) Spot rate 1Y FWD rate 资料来源：彭博、CEIC、IFS、高盛经济研究、高盛策略研究
2008年6月25日 中国：投资组合策略 盈利：周期性凸现；盈利的下行风险迫在眉睫 自去年11月以来，我们在不断强调市场A股盈利共识预测的下行风险：事实上，这一直是去年以 来我们对市场基本面持谨慎看法的重要决定因素。 虽然市场估值已经显著收缩，风险回报状况看起来更为均衡，但与我们认为过于乐观的市场共识预 测相比，我们对整体A股市场的2008和2009年盈利前景仍持较为谨慎的态度。 具体而言，我们认为市场的共识预测目前仍计入了非常良好的盈利和利润率趋势，我们认为这是缺 乏支撑的，因为中国公司整体上面临严峻的运营环境。以下几点可以支持我们的观点： ·一个充满挑战的开端：A股企业以人民币计算的O8年一季度每股盈利同比整体增幅为 14.5%,低于26.6%左右的08年全年增长率市场共识预测，并显著低于51%的07年每股盈 利增幅。销售收入同比增幅从07年的21.1%放缓至12.6%，利润率从7.7%小幅收缩至 7.4%。此外，国家统计局公布的年销售收入在人民币500万元以上的所有工业企业2008年前 两个月税前利润同比增长16.5%，较2007年全年37%的增长有所放缓。税前利润率也下滑 了0.4个百分点，从一年前的6%降至5.6%，较2007年底的6.5%下降了近1个百分点。关 于08年一季度盈利和相关投资启示的更详细分析，请参见我们5月5日发表的报告“中国策 略：08年一季度盈利追踪：一个充满挑战的开瑞 第二季度业绩预警显示未有复苏迹象：中国证交所建议A股企业当预计即将公布的业绩公告 中净利润出现同比显著变动(+/-50%)的时候发布业绩预告（预减或预增）。图表14反映出 2007和2008年发布了中期预告的A股公司的自由流通市值占总自由流通市值的比重：据国内 证交所提供的信息，756家公司发布了2007年中报预告，519家发布了2008年中报预告。总 体而言，占A股自由流通市值一半以上的公司在2007年中报公布之前发布了业绩预增公告， 但今年至今为止这一数字降至14.5%。这印证了我们对A股公司盈利增长正在放缓的感觉，而 且意味着2008年剩余时间里整体市场的盈利增长恐怕难以复苏。 销售收入遭受压力；利润率被挤压：总体经济增长的回落可能会带来企业收入增长的减缓。事 实上，我们注意到A股市场08年一季度销售收入同比增长明显回落，这可能意味着经济增长 的放缓已经影响到企业的收入增长。在企业利润率方面，2007年盈利能力上升至多年高点， 但随着外部需求减弱，而且很多中国企业面临着成本的普遍增长，我们预计总体利润率趋势至 少会在未来几个季度进一步回归至正常水平（图表3）· 投资收益正在减少：基于整体A股公司的财务报表，投资收益（主要包括证券投资的已实现损 益以及联营公司未并表收益)占08年一季度A股净利润的21.7%，低于07年全年水平 (23%)。鉴于A股公司在季报中通常不披露其证券投资损益，根据已公布的07年年报数 据，我们估计约15%的A股净利润来自于证券投资。股市的艰难环境意味着A股公司能够提 升整体盈利的证券投资收益减少，如果我们看到投资收益对2008年盈利增长的贡献为零或者 为负，我们并不会感到惊讶。 欠佳的现金流亮起红灯：虽然投资者在做投资决策时通常会关注于盈利增长，但我们认为在分 析一家公司核心增长真实状况时，现金流即使不是更重要也是同等重要。图表16反映出A股 整体市场的经营现金流增长以及相应的每股盈利增长。我们注意到，自2007年以来每股盈利 与现金流增长之间的趋势分化：08年一季度差异进一步扩大。我们将这种现象归因于：1)投 资收益对盈利增长的高贡献：2)由于应收账款和库存应收款增加而应付账款下降，现金转换周 期可能延长。不一致的增长率终会在某一时刻合拍，我们会在未来几个季度密切关注经营现金 流增长以更好地判断商业环境及由此产生的投资启示。 油价的攀升可能会侵蚀企业利润：中国是石油净进口国：因此，国际油价的上涨意味着整体经 济领域的成本上升。基于13.3亿桶的折年原油总进口量预期以及所预期的进口价较2007年平 均上涨30美元/桶（中石化的原油平均进口价），我们估计中国需要额外支付398亿美元的原 油成本。我们估计此等规模的成本增长占2007年GDP的1.1%，占当年企业净利润总额的 高盛策略研究 1
2008 年 6 月 25 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 7 盈利：周期性凸现；盈利的下行风险迫在眉睫 自去年 11 月以来，我们在不断强调市场 A 股盈利共识预测的下行风险；事实上，这一直是去年以 来我们对市场基本面持谨慎看法的重要决定因素。 虽然市场估值已经显著收缩，风险回报状况看起来更为均衡，但与我们认为过于乐观的市场共识预 测相比，我们对整体 A 股市场的 2008 和 2009 年盈利前景仍持较为谨慎的态度。 具体而言，我们认为市场的共识预测目前仍计入了非常良好的盈利和利润率趋势，我们认为这是缺 乏支撑的，因为中国公司整体上面临严峻的运营环境。以下几点可以支持我们的观点： • 一个充满挑战的开端：A 股企业以人民币计算的 08 年一季度每股盈利同比整体增幅为 14.5%，低于 26.6%左右的 08 年全年增长率市场共识预测，并显著低于 51%的 07 年每股盈 利增幅。销售收入同比增幅从 07 年的 21.1%放缓至 12.6%，利润率从 7.7%小幅收缩至 7.4%。此外，国家统计局公布的年销售收入在人民币 500 万元以上的所有工业企业 2008 年前 两个月税前利润同比增长 16.5%， 较 2007 年全年 37%的增长有所放缓。税前利润率也下滑 了 0.4 个百分点，从一年前的 6%降至 5.6%，较 2007 年底的 6.5%下降了近 1 个百分点。关 于 08 年一季度盈利和相关投资启示的更详细分析，请参见我们 5 月 5 日发表的报告“中国策 略： 08 年一季度盈利追踪：一个充满挑战的开端” • 第二季度业绩预警显示未有复苏迹象：中国证交所建议 A 股企业当预计即将公布的业绩公告 中净利润出现同比显著变动(+/-50%)的时候发布业绩预告（预减或预增）。图表 14 反映出 2007 和 2008 年发布了中期预告的 A 股公司的自由流通市值占总自由流通市值的比重；据国内 证交所提供的信息，756 家公司发布了 2007 年中报预告，519 家发布了 2008 年中报预告。总 体而言，占 A 股自由流通市值一半以上的公司在 2007 年中报公布之前发布了业绩预增公告， 但今年至今为止这一数字降至 14.5%。这印证了我们对 A 股公司盈利增长正在放缓的感觉，而 且意味着 2008 年剩余时间里整体市场的盈利增长恐怕难以复苏。 • 销售收入遭受压力；利润率被挤压：总体经济增长的回落可能会带来企业收入增长的减缓。事 实上，我们注意到 A 股市场 08 年一季度销售收入同比增长明显回落，这可能意味着经济增长 的放缓已经影响到企业的收入增长。在企业利润率方面，2007 年盈利能力上升至多年高点， 但随着外部需求减弱，而且很多中国企业面临着成本的普遍增长，我们预计总体利润率趋势至 少会在未来几个季度进一步回归至正常水平（图表 13）。 • 投资收益正在减少：基于整体 A 股公司的财务报表，投资收益（主要包括证券投资的已实现损 益以及联营公司未并表收益）占 08 年一季度 A 股净利润的 21.7%，低于 07 年全年水平 （23%）。鉴于 A 股公司在季报中通常不披露其证券投资损益，根据已公布的 07 年年报数 据，我们估计约 15%的 A 股净利润来自于证券投资。股市的艰难环境意味着 A 股公司能够提 升整体盈利的证券投资收益减少，如果我们看到投资收益对 2008 年盈利增长的贡献为零或者 为负，我们并不会感到惊讶。 • 欠佳的现金流亮起红灯：虽然投资者在做投资决策时通常会关注于盈利增长，但我们认为在分 析一家公司核心增长真实状况时，现金流即使不是更重要也是同等重要。图表 16 反映出 A 股 整体市场的经营现金流增长以及相应的每股盈利增长。我们注意到，自 2007 年以来每股盈利 与现金流增长之间的趋势分化；08 年一季度差异进一步扩大。 我们将这种现象归因于：1) 投 资收益对盈利增长的高贡献；2) 由于应收账款和库存应收款增加而应付账款下降，现金转换周 期可能延长。不一致的增长率终会在某一时刻合拍，我们会在未来几个季度密切关注经营现金 流增长以更好地判断商业环境及由此产生的投资启示。 • 油价的攀升可能会侵蚀企业利润：中国是石油净进口国；因此，国际油价的上涨意味着整体经 济领域的成本上升。基于 13.3 亿桶的折年原油总进口量预期以及所预期的进口价较 2007 年平 均上涨 30 美元/桶（中石化的原油平均进口价），我们估计中国需要额外支付 398 亿美元的原 油成本。我们估计此等规模的成本增长占 2007 年 GDP 的 1.1% ，占当年企业净利润总额的
2008年6月25日 中国：投资组合策略 9.5%。我们认为，在高通胀/增长放缓的环境下，中国企业可能难以转嫁这部分上涨的成本， 更有可能是自行承担而不是由广大消费者来承担。 市场共识盈利预测正在下调：就其对股价的影响而言，我们认为盈利增长是一个相对概念。简 而言之，据我们分析，当市场的盈利增长预期过于乐观时，股价跑赢大市的空间很小，即便盈 利增长绝对水平较高也不例外。另一方面，高预期往往导致盈利低于预期的风险增大，因此当 预期与实际出现严重偏差时估值倍数将会收缩。就A股市场而言，市场对2008年盈利增长的 共识预测已被大幅下调，从去年的市场见顶时的35%左右缩减至目前的27%左右。我们还看 到，市场目前预计2009年盈利的整体增幅约为22.5%，我们认为这并未充分反映宏观和商业 周期的恶化。 高盛策略研究
2008 年 6 月 25 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 8 9.5%。我们认为，在高通胀/增长放缓的环境下，中国企业可能难以转嫁这部分上涨的成本， 更有可能是自行承担而不是由广大消费者来承担。 • 市场共识盈利预测正在下调：就其对股价的影响而言，我们认为盈利增长是一个相对概念。简 而言之，据我们分析，当市场的盈利增长预期过于乐观时，股价跑赢大市的空间很小，即便盈 利增长绝对水平较高也不例外。另一方面，高预期往往导致盈利低于预期的风险增大，因此当 预期与实际出现严重偏差时估值倍数将会收缩。就 A 股市场而言，市场对 2008 年盈利增长的 共识预测已被大幅下调，从去年的市场见顶时的 35%左右缩减至目前的 27%左右。我们还看 到，市场目前预计 2009 年盈利的整体增幅约为 22.5%，我们认为这并未充分反映宏观和商业 周期的恶化
2008年6月25日 中国：投资组合策路 图表12：盈利增长趋势令人失望 图表13：销售额和利润率也在回归正常水平 A股累计每股盈利季度同比增长 A股累计销售额季度同比增长和净利润率趋势 100% 100% SPS growth EPS growth-Net margin (RHS)-- 9% 59 80% 80% 60% 07 6% 409 5% 20% 0 4% 0 3% 209 2% 40% -20% 09% 1% 60% -40% 0% 图表14：报告业绩预增的公司数量减少 图表15：股票投资的负回报可能拖低总体每股盈利增幅 A股业绩预告分类（占总市值的%）】 每股盈利增长和不包括投资收益的每股盈利增长（同比）、投资收益 占净利润的比例%（不包括金融股） ■1HO7■1H08 120% EPS growth (ex-investment income) 90% 30% 81 8 80% 100% EPS growth (aggregate) Investment income of net income (ex- 25% 70% 80% financials)(RHS) 60% 20% 60% 50.7% 50% ☑45， 40 15% 40% 20% 30% 10% 20% 4.76 20 10% 0.6%0.2% 2.6%2.1% 1.1%0.8%0.5%0.5% 40 0% Uncertain Increase Decrease Continuing Continuing No losses gains disclosure 图表16：每股盈利增长与经营现金流增长之间差异的扩大令 图表17：分析师正在下调2008年盈利预测 人担忧 市场对沪深300指数2008和2009年每股盈利增长的共识预测 沪深300指数每股盈利和经营现金流增长 --=-=2008E2009E-------------- 100% ■Operating cash flow growth■EPS growth 40% 80% 35% 60% 50% 41% 40% 30% 20% 15% g 25% 20% 40% 20% -60% 80% 15% 100% 2000 2001 2002200320042005200620071008 资料来源：CEC、CSl、FactSet、国家统计局、BES,万得、高盛策略研究 高盛策略研究
2008 年 6 月 25 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 9 图表 12: 盈利增长趋势令人失望 A 股累计每股盈利季度同比增长 图表 13: 销售额和利润率也在回归正常水平 A 股累计销售额季度同比增长和净利润率趋势 -42%-40% -20% -10% -4% 76% 25%25% 32%36%30%25% 10% -7%-9%-13%-16% -23% -4% 10% 33% 50% 15% 65% 82%85% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 4Q2001 2Q2002 4Q2002 2Q2003 4Q2003 2Q2004 4Q2004 2Q2005 4Q2005 2Q2006 4Q2006 2Q2007 4Q2007 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1Q2003 2Q2003 3Q2003 4Q2003 1Q2004 2Q2004 3Q2004 4Q2004 1Q2005 2Q2005 3Q2005 4Q2005 1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% SPS growth EPS growth Net margin (RHS) 9% 图表 14: 报告业绩预增的公司数量减少 A 股业绩预告分类(占总市值的%) 图表 15: 股票投资的负回报可能拖低总体每股盈利增幅 每股盈利增长和不包括投资收益的每股盈利增长(同比)、投资收益 占净利润的比例%（不包括金融股） 0.6% 50.7% 81.8% 44.5% 1.1% 0.5% 2.6% 0.2% 2.1% 0.8% 0.5% 14.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Uncertain Increase Decrease Continuing losses Continuing gains No disclosure 1H07 1H08 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1Q2003 2Q2003 3Q2003 4Q2003 1Q2004 2Q2004 3Q2004 4Q2004 1Q2005 2Q2005 3Q2005 4Q2005 1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 0% 5% 10% 15% 20% 25% EPS growth (ex-investment income) 30% EPS growth (aggregate) Investment income % of net income (exfinancials) (RHS) 图表 16: 每股盈利增长与经营现金流增长之间差异的扩大令 人担忧 沪深 300 指数每股盈利和经营现金流增长 图表 17: 分析师正在下调 2008 年盈利预测 市场对沪深 300 指数 2008 和 2009 年每股盈利增长的共识预测 31% -30% 9% 41% -8% 24% -10% 13% -70% 7% 4% 26% 33% 9% 15% 50% 2% 3% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1Q08 Operating cash flow growth EPS growth 15% 20% 25% 30% 35% 40% Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 6/13/2008 2008E 2009E 资料来源：CEIC、CSI、FactSet、国家统计局、 I/B/E/S、万得、高盛策略研究
2008年6月25日 中国：投资组合策略 我们对整体A股市场自上而下的盈利假设 鉴于数据的质量和可用性问题以及市场结构和行业格局所发生的显著变化，我们并没有基于常规的 多因素回归模型得出自上而下的整体A股市场盈利假设。事实上，我们采用了更加直观的方法，进 而形成对市场盈利的预期。 1.均值回归过程：鉴于中国公司面临的商业环境更加严峻，我们认为预计企业利润率将从近年来 的高点回落是合理的。为了尽量客观，我们假设整体A股公司的净利润率将在2008年和 2009年逐步回归至上个周期(2002-2007年)均值(5.2个百分点)的水平（见图表18）。 我们根据这个均值回归假设以及我们认为销售收入增幅将持平于名义GDP增幅的假设推算出 今明两年A股市场盈利增幅分别为0.4%和-7%。 2.用自上而下的方法假设盈利与GDP同步增长，然后再进行自下而上的调整：理论以及事实证 明，企业盈利增长在长期内往往持平于GDP增长。尽管过去几年里中国企业盈利增长超过了 名义GDP的增长，但鉴于我们前文提到的种种宏观挑战，中国企业盈利增长继续强于名义 GDP增长的可能性相对较低（见图表19）。我们将我们经济学家对中国GDP的假设作为 2008年和2009年市场盈利增长的基本假设，同时考虑到了以下因素：从2008年开始的企业 所得税改革给企业盈利带来的调整，以及投资收益回报低于预期对盈利造成的潜在拖累影响。 综合上述两个步骤，我们得出基本假设下2008年和2009年每股盈利增长假设分别约为17%和 13%。 图表18：我们假设整体利润率在2008年和2009年将逐步正 图表19：企业盈利增幅近年来一直高于名义GDP增幅，但 常化 这种趋势在2008年可能逆转 我们对沪深300指数净利润率的预期 名义GDP增幅和盈利增幅，2001-2008E Net margin Past-six year mean Nominal GDP yoy growth Industrial profits growth 9 60% A-share earnings growth 8% 59% 6.4% 6.1 5.2% 40% 6 20 0% 20012002200320042005200620072008E2009E 20012002200320042005·200620072008E 资料来源：CEIC、FactSet,.国家统计局、lB/ES、Voridscope.万得、高盛经济研究预测、高盛策略研究 高盛策略研究 10
2008 年 6 月 25 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 10 我们对整体 A 股市场自上而下的盈利假设 鉴于数据的质量和可用性问题以及市场结构和行业格局所发生的显著变化，我们并没有基于常规的 多因素回归模型得出自上而下的整体 A 股市场盈利假设。事实上，我们采用了更加直观的方法，进 而形成对市场盈利的预期。 1. 均值回归过程：鉴于中国公司面临的商业环境更加严峻，我们认为预计企业利润率将从近年来 的高点回落是合理的。为了尽量客观，我们假设整体 A 股公司的净利润率将在 2008 年和 2009 年逐步回归至上个周期（2002-2007 年）均值（5.2 个百分点）的水平（见图表 18）。 我们根据这个均值回归假设以及我们认为销售收入增幅将持平于名义 GDP 增幅的假设推算出 今明两年 A 股市场盈利增幅分别为 0.4%和-7%。 2. 用自上而下的方法假设盈利与 GDP 同步增长，然后再进行自下而上的调整：理论以及事实证 明，企业盈利增长在长期内往往持平于 GDP 增长。尽管过去几年里中国企业盈利增长超过了 名义 GDP 的增长，但鉴于我们前文提到的种种宏观挑战，中国企业盈利增长继续强于名义 GDP 增长的可能性相对较低（见图表 19）。 我们将我们经济学家对中国 GDP 的假设作为 2008 年和 2009 年市场盈利增长的基本假设，同时考虑到了以下因素：从 2008 年开始的企业 所得税改革给企业盈利带来的调整，以及投资收益回报低于预期对盈利造成的潜在拖累影响。 综合上述两个步骤，我们得出基本假设下 2008 年和 2009 年每股盈利增长假设分别约为 17%和 13%。 图表 18: 我们假设整体利润率在 2008 年和 2009 年将逐步正 常化 我们对沪深 300 指数净利润率的预期 图表 19: 企业盈利增幅近年来一直高于名义 GDP 增幅，但 这种趋势在 2008 年可能逆转 名义 GDP 增幅和盈利增幅，2001 -2008E 7.5% 4.2% 4.9% 4.7% 3.6% 6.1% 7.7% 5.2% 6.4% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E Net margin Past-six year mean -20% 0% 20% 40% 60% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E Nominal GDP yoy growth Industrial profits growth A-share earnings growth 资料来源：CEIC、FactSet、国家统计局、I/B/E/S、Worldscope、万得、高盛经济研究预测、高盛策略研究