第1章|价值的基本影念 上面的价值等式“从左到右”推出该公司的股权价值。而对于上市公司，我们既可以“从 左到右”计算出公司属于母公司股东的股权价值，进而算出内含股价，判断该公司的股票 是否低估或高估，也可以“从右到左”由公司的股权价值（公司的股票价格×已发行普通 股股数)推出公司的企业价值。 企业价值非核心资产价值现金 债务 少数股权 股权价值 图1-4企业价值与股权价值 【例】2004年，在竞标收购徐工机械(000425.SZ)时，某美资投行由徐工机械的企业 价值估算其股权价值：徐工机械企业价值29.31亿元，加上非核心资产价值8.55亿元（主 要指长期股权授资，包括其含有的徐工科技股份价值605亿元加上其合资公司股权价值 2.5亿元)，再减去净债务1.7亿元，可知徐工机械100%股权价值为36.16亿元。即 徐工机械的股权价值=企业价值+非核心资产一净债务 =29.31+(6.05+2.5)-1.7=36.16（亿元) 除了一般的融资方式外，某些公司可能会发行一些带有选择权的资本工具，比如可转 换债券、认股权证等。这些资本工具的持有人也要参与分享企业价值，在“从左到右”计 算归属于母公司股东的股权价值时，不要忘记减去右边的可转换债券和认股权证的价值。 这些金融工具的价值有相应的计算方法，比如可以用布莱克一斯科尔斯期权定价模型 (Black一Scholes Option Pricing Model)、二叉树模型对它们进行估值。 此时，企业价值与股权价值的价值等式为： 企业价值+非核心资产价值+现金=短期债务+长期债务+可转换债券+期权 +少数股权价值+归属于母公司股东的股权价值 9
☑i亿寒用热照忿斯处m 估值建模 Valuation Modeling 1.2.3使用价值等式时需注意的事项 1.价值等式中的所有项目均为其对应的市场价值 如果某些科目没有对应的市场价值，则需要运用相应的估值方法对其估值。比如，A 公司有一笔不小的与主营业务无关的长期股权投资，被投资的B公司是非上市公司，股权 没有公开市场价格。那么我们首先需要对B公司的股权进行估值，然后乘以A公司拥有的 B公司的股份比例以得出A公司长期股权投资的市场价值。 对于债务而言，我们往往用债务的账面价值代替市场价值。这样做的主要原因是，正 常运营的公司，其债务的账面价值一般与其市场价值差别不大。但在特殊情况下，债务的 账面价值和市场价值可能差别很大（比如某家公司濒临破产而其债务价值已被大打折扣）， 此时则应尽量使用债务的市场价值。 2.牢记价值等式中的债务仅指具有付息义务的融资性负债，不包括经营性负债 这里的融资性负债一般有两个来源：一类是公司从银行等金融机构取得的、尚未偿还 的贷款；另一类是公司所发行的债券，如短期融资券、中期票据、企业债、公司债等。这 两类债务都有一个特点，就是债权人将资金投入到公司的目的是获得利息收入，即资本的 增值。所以，带有付息义务是融资性债务的重要标志之一。而那些产生于采购、生产、销 售过程的应付款、预收款等经营性负债，由于其债权人获得该债权的目的主要不是获得利 息收入，而是进行其自身的产品销售或消费，所以通常不带有付息义务。当然，是否带有 付息义务并不是绝对的判断标准，因为有时经营活动中的应付款项也可能由于时间较长或 金额较大而需要支付利息，所以最终的判断标准还是其将资金投入到公司中的目的。 3.对进行多元化业务的公司进行价值评估时的处理 实践中，某些大的公司往往会进行多元化业务的经营。对这类公司进行估值时，一般 是将不同业务模块单独拎出来进行估值，然后将所有业务的价值加总（这种方法又称为 Sum of Parts)。通常我们还需要给一个适当的折扣，因为通常一家公司很难在不同业务上都 能够做得同样出色。比如，一家既生产铜又生产铝的公司，生产铜和铝的工艺技术并不一 样，我们投资该公司的股票，还不如构造这样一个投资组合：投资一家做得很好的专门生 产铜的公司和一家很好的专门生产铝的公司的股票。换句话说，投资者不需要公司代他们 进行分散投资。这个例子很好地印证了资本市场中的一句话：公司的业务越单一，市场给 10
第1章|价值的基本概念 予的溢价水平就越高。 4.企业价值和股权价值对应的指标 由于价值评估的方法不同，在评估中有些方法直接得出的是股权价值，而有些评估方 法直接得出的是企业价值。此时，我们必须注意评估方法应遵循一致性原则。 比如，与息税折l旧摊销前利润(Earnings Before Interest、.Taxes、Depreciation and Amor- tization,EBITDA)、息税前利润(Earnings Before Interest and Taxes,EBIT)对应的是企业 价值，因为这部分价值是所有出资人所共有的；而净利润就只归股权投资者所拥有，因为 已经扣除了支付给债权人的利息和给政府的税收，所以净利润对应的价值为股权价值。 除此之外，息前税后利润(Earnings Before Interest After Taxes,EBIAT)、无杠杆自由 现金流以及一些运营指标（比如零售行业的销售面积、能源行业的储量等）对应的也是企 业价值，而净资产、红利、股权自由现金流对应的则是股权价值。 11
CHAPTER 绝对 第2章 估值法 在上一章中我们介绍了企业价值与股权价值的概念，接下来我们将继续介绍如何估算 这些价值。对于持续经营的公司，常用的估值方法主要包括绝对估值法和相对估值法两大 类，本章介绍绝对估值法，下一章介绍相对估值法及其他估值法。 绝对估值法的主要方法有无杠杆自由现金流折现模型和红利折现模型。除此之外，本 章还向大家介绍了股权自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现法和调整现 值法。 本章2.1节为绝对估值法概述，主要介绍绝对估值法的基本原理，2.2节至2.7节分别 介绍上述绝对估值方法，2.8节为绝对估值法的扩展与总结，主要介绍绝对估值法在实际 应用中的处理以及绝对估值法的优缺点。 为了帮助读者更快速地理解和掌握绝对估值法，本章2.2节至2.7节介绍常见估值方 法的时候，假设公司专注于主营业务，没有非核心资产及与之相关的损益，这样在应用第 1章所介绍的价值等式推导股权价值或企业价值时，就可以简化等式，不用考虑非核心资 产的影响。但是在实际中，公司往往会有一些与主营业务无关的资产（非核心资产），本 章2.8节将会介绍运用绝对估值法时如何处理这些问题。 2.1 绝对估值法概述 2.1.1绝对估值法的基本原理 绝对估值法的应用非常广泛，可以用来计算企业价值、股权价值、资产价值等。绝对 估值法的理论基础在于：它假设价值来源于未来流入的现金流，将这一笔笔的现金流分别 12
第2章|绝对估值法) 以一定比率折回到现在，再进行加总就得到了相应价值。如果这些现金流是属于所有出资 人的，折现加总得到的就是企业价值，如果这些现金流只是属于股权出资人的，折现加总 得到的就是股权价值。 这里需要注意两点：第一，这个现金流入只能是未来的，不管这家公司在历史上产生 过多少利润，或者其资产形成时耗费了多少成本，都与这家公司股权现在的价值没有直接 关系；第二，既然是未来的现金流入，所以这个现金流入是不确定的，是包含了不确定性 或风险的。此外，未来的确定的1元现金流的价值和现在的确定的1元现金流的价值也是 不一样的。所以需要用一个折现率来综合反映这种风险成本和时间成本。 将估值时点之后的未来现金流以合适的折现率进行折现，加总得到相应的价值，是绝对估值法的基本原 理。 将历年现金流折现到估值时点 C,cB,白 -CFn 估值日1 2 09年 n-1 n 图2-1绝对估值法原理 绝对估值法原理下，价值的计算公式为： v- CF 台(1+r,) 其中，V为总价值；t为时期；CF,为第t期的现金流；r,为能够反映当期现金流不确定 性的折现率。 在实际应用中通常用一个折现率代表所有时期的折现率。如果在可预见的未来该现金 流的风险水平不会出现巨大变化，那么这种简化就是比较合理的。所以，上式可以简化为： V.> (1+r) 其中，V为总价值；t为时期；CF,为第t期的现金流；r为未来所有时期的平均折现 率。 2.1.2绝对估值法的一般形式 在使用折现现金流法对公司进行价值评估时（无论是企业价值或是股权价值），一般 都要预测所分析公司未来几年的财务状况，从而尽量准确地估算出每一年的现金流，但是 13