目 录 第1章价值的基本概念 11关于价值的一些概念…1 1.2企业价值…5 第2章绝对估值法 2.1绝对估值法概述… 12 2.2红利折现模型… 16 2.3股权自由现金流折现模型… 24 2.4无杠杆自由现金流折现模型 28 2.5净资产价值法 36 法。4。…。。……。。t0。。。。400.3 2.6经济增加值折现法 39 2.7调整现值法…… 42 2.8绝对估值法的扩展与总结… 44 第3章相对估值法及其他估值方法 3.1相对估值法概述 50 3.2股票价格倍数法 52 3.3企业价值倍数法… 60 3.4一些特殊的可比指标 64 3.5相对估值法总结 66 3.6其他估值法…… 68 3.7估值方法选择。…69 第4章 建模前期准备 4.1建模前的思考… 72 Ⅻ
目录 4.2历史数据的来源及整理 77 4.3假设数据来源… 93 第5章财务预测模型 5.1财务预测模型的结构…97 5.2财务预测的步骤… 102 5.3利润表预测… 102 5.4资产负债表预测… 123 5.5现金流量表预测与模型配平… 155 5.6资产负债表预测扩展… 167 5.7财务结果分析… 170 5.8情景分析… 172 5.9财务预测模型总结… 176 第6章估值模型 6.1折现现金流估值模型…… 178 6.2可比公司法… 205 6.3综合价值评估…220 第7章建模后续工作 7.1模型检查… 222 7.2好模型的标准…226 7.3管理层讨论、同业交流和与专家交流… 234 7.4模型的更新与调整… 235 7.5模型的适用性和局限性…… …236 第8章估值专题 8.1创业板估值…238 8.2房地产公司估值…243 8.3金融机构估值………249 附录中英文财经词汇对照表… 256 参考文献 259 XⅫ
CHAPTER 价值的 第1章 基本概念 本章从对价值理解的不同角度出发，通过介绍价格、市场价值、账面价值、持续经营 价值、清算价值、非控股权价值与控股权价值等一系列价值相关概念的区别与联系，帮助 读者厘清这些常见但又容易混淆的概念，然后重点介绍了企业价值，包括企业价值的含义、 企业价值和股权价值的关系等式以及在估值中使用价值等式的注意事项。理解企业价值的 含义和掌握价值等式是学习本章的关键，也是接下来学习估值理论和方法以及估值建模的 基础。 1.1 关于价值的一些概念 1.1.1价值与价格 在日常生活中，我们常常会感慨某件物品买贵了，或者买便宜了。实际上，我们不自 觉地就在比较价值(Value)与价格(Pice)的概念。价值是事物的内在属性，是从长期 来看合理的价格，而价格则是在某次交易当中被交易双方认可的价值的外在表现形式。当 某件物品的价格高于价值时，我们就会感到它很贵，相反，当某件物品的价格低于价值时， 我们就会感到它很便宜，“物超所值”。那么，价值和价格的关系到底如何呢？ 1.价格不能完全代表价值 价格有时等于价值，但更多情况下，价格是偏离价值的。 首先，受供需的影响，价格总是在变动的。同一公司同样的资产在不同时间、不同地 点会有不同的标价，而且其成交价格也会经常变动。我们往往不知道哪一个价格才是该资
☑if寒用投脸蓝忿斯见m 估值建模 Valuation Modeling 产真实的内在价值。 其次，交易双方往往存在着信息不对称，双方对于资产价值的预期也会有很大差距， 而价格的形成只是市场中报价最高的买方和承受价最低的卖方双方认可的价格，所以他们 所达成的价格不一定是资产的内在价值。比如，上市公司的股价未必就代表其价值，因为 大部分持有公司股份的股东并没有参与日常交易，股票交易有时也不活跃，因此在股票市 场形成的价格也只是少部分新、老股东认可的价值，并不一定是该公司真实的股权价值。 最后，对于某些资产而言，可能尚未形成一个完善的交易市场，如果该资产未被出售， 就得不到其价格，但我们不能说该资产没有价值。就如非上市公司或者公司的一个部门， 由于没有在市场上出售，其价格也就不得而知。 也正是由于上面这些原因，标出一个公司的价格相对容易，但评估其价值却很难。 顺价格是价值的外在反映但受到多种因素的影响，并不一定完全等于价值。本书中估值建模的重点在于评 估公司股权的内含价值。内含价值可以作为定价的重要参考，但不必然等于交易价格。 2.价格是价值的重要参考 尽管价格并不总是等于资产内在的价值，但也不会长期相对于其价值有较大的偏离。 因此，在估算价值时，价格往往被作为重要的依据。对于那些存在活跃交易市场的资产， 我们常常用价格来估算其价值，比如，对于股权的价值，我们经常使用股票价格乘以股数 得到的价值作为参考。不仅如此，当某项资产还没有形成交易市场和价格时，我们可以在 活跃市场中寻找可比资产，以该可比资产的价格作为起点来评估目标资产的价值。 在以价格为依据计算价值时，应注意以下几个问题： (1)该价格应是在活跃的交易市场中形成的； (2)应选择一个合理的价格作为依据，有时可能需要使用一段时间内的平均价格而不 是某一时点的价格。 1.1.2市场价值与账面价值 在衡量价值的时候，我们会遇到两个概念：市场价值(Market Value)和账面价值 (Book Value)。市场价值是指在公平的交易中，熟悉情况的双方自愿进行资产交换或债务 清偿的金额。账面价值通俗点说就是我们记在账上的数值，也就是资产、负债和所有者权 益在会计计量时的价值。 大家也许会问：那究竟该用哪个价值来衡量呢？如果资产没有交易，是不是就得不到 2
第1章|价值的基本概念 它的市场价值了？既然账面价值那么方便获得，能不能使用账面价值呢？ 其实，账面价值与市场价值是从不同的角度看价值的。我们知道会计报表是以历史成 交价格为基础的。比如，2002年某公司用1亿元的价格购入了某厂房，该价格客观地反映 了该厂房的价值，会计师就将它按1亿元记入了账簿。但到2011年，该厂房已大为增值， 如果我们用账面价值作为其价值，就会造成严重的低估。 在大部分时候，账面价值与市场价值在数额上有很大差异。 【例】我们在某公司2010年12月31日的资产负债表中看到，股东权益的账面价值为 28.9亿元。而该公司股票在这一天的收盘价为20.79元/股，已发行总股数为5.65亿股， 该公司股权的价格就约为117亿元，我们以此时的价格作为该公司股权市场价值的标准， 其市场价值就约为117亿元，是其账面价值的4倍多。通过这个例子就可以看到账面价值 和市场价值的差距可能是非常大的。 账面价值反映的是公司历史运营的情况，财务报表上的每一个数字都是公司过去成长 的真实写照。但在资本市场上，从投资的角度出发，投资者看的是某项交易在未来所能带 来的收入或者是某家公司未来能带来的价值。因为历史已经是过去时，历史成本也已经是 沉没成本，无论历史成本高低与否、公司经营状况如何，公司管理者已无法改变，只能依 靠更明智的决策和更合理的运营方式使公司在未来取得更好的经营业绩，所以能给投资者 带来回报的只有未来的收益，与历史成本无关。因此，投资决策者没有办法仅仅通过公司 的账面价值就作出一些正确的决策，而需要重新科学地估计其市场价值，只有在其他方法 无法获得恰当的市场价值时才将账面价值作为质量不高的替代品。 1.1.3持续经营价值与清算价值 持续经营价值(Going-concern Value)和清算价值(Liquidation Value)都是市场价值 的概念，区别在于公司目前的经营状态，是持续经营，还是准备停业清算。基于这种分类 方法，公司能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由持续经营所产生的未来现金流 量的现值，称为持续经营价值；另一种是当期停止经营、将经营资产出售产生的现金流， 称为清算价值。 在这两种情况下，需要采用不同的评估方法，评估结果自然也有着明显的区别。我们 必须明确想要评估的公司是一个持续经营的公司还是一个准备清算的公司，评估的价值是 其持续经营价值还是其清算价值。当然在大多数情况下，需要评估的是公司的持续经营价 值。 公司持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。一般来说，当未来现金