次贷危机引发的全球金融动荡及其对中国的影响 巴曙松李胜利 【摘要】本文在全面剖析美国次贷危机的基础上,提出次按危机带动美国和全球经济进 入显著的调整周期,治理次贷危机的根本在于完善金融机构风险管理能力和监管体系,促进 全球金融体系的重构。为此,次贷危机中的中国经济与金融体系需要从五个方面进行调整, 即从全球化的角度冷静把握全球的金融市场波动客观看待金融衍生工具发展对于金融体系 的影响,中国有可能通过恰当的政策操作把次按危机的冲击降低到最小限度,要对可能出现 的美元汇率的大幅波动特别是贬值做好汇率制度等方面的准备中国经济应当做好美国经济 在较长时期内低迷不振的相应预案,寻求内需等新的经济增长点。 【关键词】次贷危机;全球经济;金融体系;调整 次贷危机的蔓延凸显了全球金融体系的脆弱性 1、次贷危机再次显示美元和华尔街是当前全球金融市场中被惯坏的孩子 美元在全球货币体系中的独特地位以及美国可以利用美元的主要储备货币地位向全球 转移金融市场风险等,在这一次的次按危机中得到充分的显现。美国政府和美联储等不断推 出的各种救市方案,最终往往表现为美元的大量发行,其背后的机制,则是全球的美元持有 者共同分担美国本土金融市场的风险。美元一直被批评为像是被惯坏的孩子,不必对自己的 恶性行为全面负责 同样,一向受到广泛尊重的华尔街,也越来越象一个惯坏的孩子,在市场火红的时期获
- 1 - 次贷危机引发的全球金融动荡及其对中国的影响 巴曙松 李胜利 【摘要】本文在全面剖析美国次贷危机的基础上，提出次按危机带动美国和全球经济进 入显著的调整周期，治理次贷危机的根本在于完善金融机构风险管理能力和监管体系，促进 全球金融体系的重构。为此，次贷危机中的中国经济与金融体系需要从五个方面进行调整， 即从全球化的角度冷静把握全球的金融市场波动，客观看待金融衍生工具发展对于金融体系 的影响，中国有可能通过恰当的政策操作把次按危机的冲击降低到最小限度，要对可能出现 的美元汇率的大幅波动特别是贬值做好汇率制度等方面的准备，中国经济应当做好美国经济 在较长时期内低迷不振的相应预案，寻求内需等新的经济增长点。 【关键词】次贷危机；全球经济；金融体系；调整 一、次贷危机的蔓延凸显了全球金融体系的脆弱性 1、次贷危机再次显示美元和华尔街是当前全球金融市场中被惯坏的孩子 美元在全球货币体系中的独特地位，以及美国可以利用美元的主要储备货币地位向全球 转移金融市场风险等，在这一次的次按危机中得到充分的显现。美国政府和美联储等不断推 出的各种救市方案，最终往往表现为美元的大量发行，其背后的机制，则是全球的美元持有 者共同分担美国本土金融市场的风险。美元一直被批评为像是被惯坏的孩子，不必对自己的 恶性行为全面负责。 同样，一向受到广泛尊重的华尔街，也越来越象一个惯坏的孩子，在市场火红的时期获
得天文数字的奖金,日益肆无忌惮地利用金融市场的衍生工具进行高杠杄比率的投机, 市场出现逆转,则需要美国的政府乃至全球的金融机构买单。 对于金融市场占主导地位的美国而言,经济形势已经是非常悲观。现在只能说,因“次 级债”本身对于金融市场的恐慌性冲击已告一段落,但是“次级债”对实体经济的影响才刚 刚开始,实体经济才开始进入一个典型的“经济衰退期”。通常来说,以前经典的经济周期 是实体经济出现经济过热,产能过剩,需求放缓,然后导致企业效益下滑,进而带动金融市 场调整,这是经济调整带动了金融市场的调整;而现在,以美国为代表的整个金融市场是如 此的庞大,以至于金融市场因为金融监管岀现的一个缺陷导致市场大幅调整,反过来带动市 场经济出现周期性调整。这可能是全球化时代一个很值得关注的一个动向。 2008年9月以来,由次贷抵押证券引起的新一轮金融风暴再次席卷了整个华尔街:在 不到一个月的时间内,先后出现了美国政府接管“两房”(房利美、房地美)和AG(美国 国际集团)雷曼兄弟申请破产保护、美林证券被收购、高盛和摩根斯坦利转为银行控股公 司等引人关注的事件这是继2007年7月次贷危机全面爆发以来美国金融市场出现的最严 的动荡 无论从规模、影响程度还是持续时间上,本次全球性的金融危机已经超过了历史上任何 次,华尔街五大投资银行中的三家已经破产或收购,占美国住房贷款近80%市场的“两 房″危机重重,被全球各国推崇的华尔街神话几乎在顷刻间灰飞烟灭。在炫目的光环逐渐褪 去之后,反思次贷危机背后的深刻根源、寻求解决危机的根本之道成为全球金融界关注的焦 点。 表面上看来,此次次贷危机的爆发是由于美国房地产价格下跌波及到金融市场,导致金 融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水,但问题的背后是全球性的经济金融结构失衡,以 及建立在这个失衡基础上的华尔街投行模式的制度性缺陷。在美国,投资银行业务不受美联
- 2 - 得天文数字的奖金，日益肆无忌惮地利用金融市场的衍生工具进行高杠杆比率的投机，一旦 市场出现逆转，则需要美国的政府乃至全球的金融机构买单。 对于金融市场占主导地位的美国而言，经济形势已经是非常悲观。现在只能说，因“次 级债”本身对于金融市场的恐慌性冲击已告一段落，但是“次级债”对实体经济的影响才刚 刚开始，实体经济才开始进入一个典型的“经济衰退期”。通常来说，以前经典的经济周期 是实体经济出现经济过热，产能过剩，需求放缓，然后导致企业效益下滑，进而带动金融市 场调整，这是经济调整带动了金融市场的调整；而现在，以美国为代表的整个金融市场是如 此的庞大，以至于金融市场因为金融监管出现的一个缺陷导致市场大幅调整，反过来带动市 场经济出现周期性调整。这可能是全球化时代一个很值得关注的一个动向。 2008 年 9 月以来，由次贷抵押证券引起的新一轮金融风暴再次席卷了整个华尔街：在 不到一个月的时间内，先后出现了美国政府接管“两房”（房利美、房地美）和 AIG（美国 国际集团）、雷曼兄弟申请破产保护、美林证券被收购、高盛和摩根斯坦利转为银行控股公 司等引人关注的事件，这是继 2007 年 7 月次贷危机全面爆发以来美国金融市场出现的最严 重的动荡。 无论从规模、影响程度还是持续时间上，本次全球性的金融危机已经超过了历史上任何 一次，华尔街五大投资银行中的三家已经破产或收购，占美国住房贷款近 80%市场的“两 房”危机重重，被全球各国推崇的华尔街神话几乎在顷刻间灰飞烟灭。在炫目的光环逐渐褪 去之后，反思次贷危机背后的深刻根源、寻求解决危机的根本之道成为全球金融界关注的焦 点。 表面上看来，此次次贷危机的爆发是由于美国房地产价格下跌波及到金融市场，导致金 融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水，但问题的背后是全球性的经济金融结构失衡，以 及建立在这个失衡基础上的华尔街投行模式的制度性缺陷。在美国，投资银行业务不受美联
储的监管,在场外市场交易的金融衍生品也游离于证券交易协会(SEC)的监管范围之外, 这就使得投资银行的金融衍生品交易完全不受政府掌控。在过去的20多年里,具有高额收 益率的金融衍生品获得了投资银行的青睐以超常规的速度发展为全球金融市场上份额最大 的金融产品。在市场繁荣的掩盖下,资本贪婪的本性越来越无法控制,由于过分信奉复杂的 金融工程技术和金融风险管理工具金融机构持有的资产被信用交易的杠杆效应放大了数倍 甚至数十倍,积累了难以令人相信的市场风险。一旦宏观经济状况发生逆向变化,市场信心 就会在短时间内崩溃,金融市场可能就从原来高比例的杠杄放大带来的繁荣,转向“去杠杄 化”趋势下的大幅缩水 2、次贷危机的问题根源是全球经济金融的结构性问题以及由此带来的金融体系的脆弱 性 当今全球金融体系、特别是以美国为代表的发达国家的金融体系的主要特征可以简单总 结为美元主导下的自由浮动汇率制度和金融监管放松与金融创新推动下的监管缺陷。随着美 国经济的衰退和美元的不断贬值,这种体制的脆弱性日益显著。 第一,金融经济和实体经济的失衡增加了金融市场风险,危及全球金融体系的安全。 在流动性过剩的背景下,大量资本涌向金融市场,金融部门和实体经济部门的失衡越来越明 显。1999年,美国取消了对金融机构混业经营的限制,进一步刺激了金融衍生品市场的发 展,包括次级住房贷款支持证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下,全球 金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度,全球金融资产呈现了典型的倒金字塔结构: 传统的货币(M1和M2)只占到1%,广义货币占9%,金融债券占10%,而金融衍生品 则占据了金融市场80%的份额(图1)据统计,2005年全球静态金融资产总量超过140 万亿美元,对GDP的比率从1980年的109%增加到2005年的316%(BIS
- 3 - 储的监管，在场外市场交易的金融衍生品也游离于证券交易协会（SEC）的监管范围之外， 这就使得投资银行的金融衍生品交易完全不受政府掌控。在过去的 20 多年里，具有高额收 益率的金融衍生品获得了投资银行的青睐，以超常规的速度发展为全球金融市场上份额最大 的金融产品。在市场繁荣的掩盖下，资本贪婪的本性越来越无法控制，由于过分信奉复杂的 金融工程技术和金融风险管理工具，金融机构持有的资产被信用交易的杠杆效应放大了数倍 甚至数十倍，积累了难以令人相信的市场风险。一旦宏观经济状况发生逆向变化，市场信心 就会在短时间内崩溃，金融市场可能就从原来高比例的杠杆放大带来的繁荣，转向“去杠杆 化”趋势下的大幅缩水。 2、次贷危机的问题根源是全球经济金融的结构性问题以及由此带来的金融体系的脆弱 性 当今全球金融体系、特别是以美国为代表的发达国家的金融体系的主要特征可以简单总 结为美元主导下的自由浮动汇率制度和金融监管放松与金融创新推动下的监管缺陷。随着美 国经济的衰退和美元的不断贬值，这种体制的脆弱性日益显著。 第一，金融经济和实体经济的失衡增加了金融市场风险，危及全球金融体系的安全。 在流动性过剩的背景下，大量资本涌向金融市场，金融部门和实体经济部门的失衡越来越明 显。1999 年，美国取消了对金融机构混业经营的限制，进一步刺激了金融衍生品市场的发 展，包括次级住房贷款支持证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下，全球 金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度，全球金融资产呈现了典型的倒金字塔结构： 传统的货币（M1 和 M2）只占到 1％，广义货币占 9％，金融债券占 10％，而金融衍生品 则占据了金融市场 80％的份额（图 1）。据统计，2005 年全球静态金融资产总量超过 140 万亿美元，对 GDP 的比率从 1980 年的 109％增加到 2005 年的 316％（BIS）
金融衍生品(80%) 金融债券(10%) 化再0/ M和M2(1%) 图1:全球金融市场呈倒金字塔型 另一方面美国长期宽松的货币政策所带来的流动性过剩和信用扩张使信用边界不断放 松,进一步推动了金融市场泡沫的形成和放大。2000年科技股泡沫的破灭使美国国内需求 萎缩,为避免经济陷入危机,美国开始推行宽松的货币政策,一方面连续减低利率,在3 年多的时间内(2001-2003年)联邦利率从65%降至1%;另一方面使美元不断贬值。在 低利率政策的刺激下,美国经济保持了较高的增长速度,房地产市场也得以快速发展,住房 投资对GDP增长的贡献率一度高达2/3,这又反过来推动了房价的上涨。在这些背景下 高房价掩盖了次级贷款的风险,基于房地产金融市场的次贷支持证券受到热捧,金融市场风 险随之增大,从而为次贷危机的爆发埋下了伏笔。 第二全球外汇储备体系的失衡使大量资金涌向美国金融市场金融市场风险不断积聚。 在美元主导的国际货币体系下美国可以通过美元的不断贬值和不受约束地增发货币来维持 其“双赤字”和经济的增长,使美国储蓄率低下、过度负债的消费模式得以长期实现。据统
- 4 - 图 1：全球金融市场呈倒金字塔型 另一方面，美国长期宽松的货币政策所带来的流动性过剩和信用扩张使信用边界不断放 松，进一步推动了金融市场泡沫的形成和放大。2000 年科技股泡沫的破灭使美国国内需求 萎缩，为避免经济陷入危机，美国开始推行宽松的货币政策，一方面连续减低利率，在 3 年多的时间内（2001-2003 年）联邦利率从 6.5％降至 1％；另一方面使美元不断贬值。在 低利率政策的刺激下，美国经济保持了较高的增长速度，房地产市场也得以快速发展，住房 投资对 GDP 增长的贡献率一度高达 2/3，这又反过来推动了房价的上涨。在这些背景下， 高房价掩盖了次级贷款的风险，基于房地产金融市场的次贷支持证券受到热捧，金融市场风 险随之增大，从而为次贷危机的爆发埋下了伏笔。 第二，全球外汇储备体系的失衡使大量资金涌向美国金融市场，金融市场风险不断积聚。 在美元主导的国际货币体系下，美国可以通过美元的不断贬值和不受约束地增发货币来维持 其“双赤字”和经济的增长，使美国储蓄率低下、过度负债的消费模式得以长期实现。据统 M1 和 M2（1％） 广义货币（％） 金融债券（10％） 金融衍生品（80％）
计,美元在海外的发行量超过美国经济规模的3倍,这使得其他国家持有的美元储备不断 上升,这一现象在亚洲国家尤为明显,2006年,十个亚洲国家持有的外汇储备高达34万 亿美元,占全球外汇储备的59%。这些储备大都以美元证券的形式存在,2006年,外国投 资者持有46%的美国国债、27%的美国公司债券、14%的美国市政债券以及大量的金融衍 生品,这在一定程度上推动了次贷支持证券市场的泡沫。也就是说,全球各国共同支撑着美 国的消费市场、房地产市场和金融市场,并使得美国得以长时间保持较低的利率,这得益于 美元在全球金融市场上的霸主地位。但是,过多的资金涌向美国金融市场,增加了美国金融 市场的流动性,推动了美国房地产和次贷攴持证券市场的的发展。全球外汇储备体系的失衡 造成了各国对美国经济的依赖性不断増大,在积聚了大量的风险后,美国金融市场的波动会 迅速波及全球,形成全球性的金融危机。 第三,金融监管的放松和经济金融全球化与金融创新下的监管不到位,助推了金融市场 泡沫的形成。为了鼓励商业银行与其他金融机构的竞争,1999年美国颁布《现代金融服务 法案》,允许各类金融机构进行混业经营。随着全球经济金融全球化进程的不断推进,离岸 金融市场迅速发展,这使金融机构可以很容易地逃避美联储的监管。同时,在当前的金融监 管体系下,金融衍生品被各国中央银行视为表外业务,对其监管较为宽松,传统的资本充足 率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管,岀现了巨大的监管空白地带,进一步 助推了资产证券化和金融创新的步伐。在高额利润的吸引下,越来越多的商业银行加入到金 融衍生品的盛宴当中,同时美国之外的投资者可以通过购买有关证券投资于美国房地产市 场,而不用去美国购买实物房产,多重因素的助推使市场风险一步步增大。一旦房地产泡沫 破裂,被信用交易放大的杠杄效应就会迅速扩散 此外,金融监管的放松还推动了金融机构的兼并整合,使得行业集中度大大增加,以美 国为主导的商业银行、投资银行和对冲基金在国际金融体系占据了主导权它们在业务创新
- 5 - 计，美元在海外的发行量超过美国经济规模的 3 倍，这使得其他国家持有的美元储备不断 上升，这一现象在亚洲国家尤为明显，2006 年，十个亚洲国家持有的外汇储备高达 3.4 万 亿美元，占全球外汇储备的 59％。这些储备大都以美元证券的形式存在，2006 年，外国投 资者持有 46％的美国国债、27％的美国公司债券、14％的美国市政债券以及大量的金融衍 生品，这在一定程度上推动了次贷支持证券市场的泡沫。也就是说，全球各国共同支撑着美 国的消费市场、房地产市场和金融市场，并使得美国得以长时间保持较低的利率，这得益于 美元在全球金融市场上的霸主地位。但是，过多的资金涌向美国金融市场，增加了美国金融 市场的流动性，推动了美国房地产和次贷支持证券市场的的发展。全球外汇储备体系的失衡 造成了各国对美国经济的依赖性不断增大，在积聚了大量的风险后，美国金融市场的波动会 迅速波及全球，形成全球性的金融危机。 第三，金融监管的放松和经济金融全球化与金融创新下的监管不到位，助推了金融市场 泡沫的形成。为了鼓励商业银行与其他金融机构的竞争，1999 年美国颁布《现代金融服务 法案》，允许各类金融机构进行混业经营。随着全球经济金融全球化进程的不断推进，离岸 金融市场迅速发展，这使金融机构可以很容易地逃避美联储的监管。同时，在当前的金融监 管体系下，金融衍生品被各国中央银行视为表外业务，对其监管较为宽松，传统的资本充足 率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管，出现了巨大的监管空白地带，进一步 助推了资产证券化和金融创新的步伐。在高额利润的吸引下，越来越多的商业银行加入到金 融衍生品的盛宴当中，同时美国之外的投资者可以通过购买有关证券投资于美国房地产市 场，而不用去美国购买实物房产，多重因素的助推使市场风险一步步增大。一旦房地产泡沫 破裂，被信用交易放大的杠杆效应就会迅速扩散。 此外，金融监管的放松还推动了金融机构的兼并整合，使得行业集中度大大增加，以美 国为主导的商业银行、投资银行和对冲基金在国际金融体系占据了主导权，它们在业务创新