第五章衍生市场 本书的衍生市场指的是衍生金融工具市场。衍生金融工具( Derivative instruments),又称 衍生证券、衍生产品,是指其价值依赖于基本( Underlying)标的资产价格的金融工具,如远 期、期货、期权、互换等。衍生市场的历史虽然很短,但却因其在融资、投资、套期保值和 套利行为中的巨大作用而获得了飞速的发展。本章将对衍生市场作概揽性的描述,为以后各 章的进一步分析和运用奠定基础 第一节衍生市场概述 衍生市场的产生 20世纪70年代以来,世界正悄然发生着两大革命。一是以电脑和通讯技术为核心的信 息革命,一是以金融创新( Financial innovation)为核心的金融革命。而以期货、期权等 衍生证券( Derivative securities)为核心的金融工具的创新更是这场金融革命核心的核 衍生证券是当今世界上历史最短、却发展最快、交易量最大的金融工具。自1972年和 1993年芝加哥商品交易所的国际货币市场和芝加哥期权交易所先后正式开展金融期货和期权 交易至今,金融期货和期权仅有20多年的历史,然而其发展速度之快、交易量之大、影响面 之广已远非其他金融工具所能企及。按标的物价值计算,1998年,世界各交易所金融期货和 期权的交易量高达387.7万亿美元,1998年底,未平仓和未执行的现有合约金额高达13.5 万亿美元。20世纪90年代以来,由于规则和做法的日益标准化,衍生证券(包括期权、期 货、互换、远期、信用衍生证券等)柜台交易所具有的灵活性的优势日益突现出来,因而得 到了更为迅猛的发展,到2000年底,全球OC市场的衍生证券合约金额高达95.2亿美元 衍生证券的迅猛发展是和金融的自由化和全球化密不可分的。20世纪70年代以来如火 如荼的金融自由化和全球化浪潮在给人们带来巨大好处的同时,也给经济活动带来了巨大的 风险。1973年固定汇率制崩溃以后,各国经济活动平添了汇率风险。与此同时,两次石油危 机和西方各国长期实行的刺激需求政策使各国普遍面临严重的通货膨胀,经济的全球化又使 通货膨胀得以在各国之间蔓延。通货膨胀和浮动汇率的双重困扰使各国中央银行不得不频繁 借助利率政策来寻求本币的对内和对外稳定。在此背景下出现的利率自由化,使利率风险陡 增 正常的经济人通常是厌恶风险(Risk- Averse)者,他们在面临风险时,自然要选择规避 风险的途径。然而,各国的保险公司没有也无力提供利率风险、汇率风险和股市风险的保险 (D Bank for International Settlements, 70th Annual Report June 1998 Bank for International Settlements, International banking and financial market developments, B/S Quarterly Review. June 2001
1 第五章 衍生市场 本书的衍生市场指的是衍生金融工具市场。衍生金融工具（Derivative Instruments），又称 衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基本（Underlying）标的资产价格的金融工具，如远 期、期货、期权、互换等。衍生市场的历史虽然很短，但却因其在融资、投资、套期保值和 套利行为中的巨大作用而获得了飞速的发展。本章将对衍生市场作概揽性的描述，为以后各 章的进一步分析和运用奠定基础。 第一节 衍生市场概述 一、 衍生市场的产生 20 世纪 70 年代以来，世界正悄然发生着两大革命。一是以电脑和通讯技术为核心的信 息革命，一是以金融创新（Financial Innovation）为核心的金融革命。而以期货、期权等 衍生证券（Derivative Securities）为核心的金融工具的创新更是这场金融革命核心的核 心。 衍生证券是当今世界上历史最短、却发展最快、交易量最大的金融工具。自 1972 年和 1993 年芝加哥商品交易所的国际货币市场和芝加哥期权交易所先后正式开展金融期货和期权 交易至今，金融期货和期权仅有 20 多年的历史，然而其发展速度之快、交易量之大、影响面 之广已远非其他金融工具所能企及。按标的物价值计算，1998 年，世界各交易所金融期货和 期权的交易量高达 387.7 万亿美元，1998 年底，未平仓和未执行的现有合约金额高达 13.5 万亿美元①。20 世纪 90 年代以来，由于规则和做法的日益标准化，衍生证券（包括期权、期 货、互换、远期、信用衍生证券等）柜台交易所具有的灵活性的优势日益突现出来，因而得 到了更为迅猛的发展，到 2000 年底，全球 OTC 市场的衍生证券合约金额高达 95.2 亿美元②。 衍生证券的迅猛发展是和金融的自由化和全球化密不可分的。20 世纪 70 年代以来如火 如荼的金融自由化和全球化浪潮在给人们带来巨大好处的同时，也给经济活动带来了巨大的 风险。1973 年固定汇率制崩溃以后，各国经济活动平添了汇率风险。与此同时，两次石油危 机和西方各国长期实行的刺激需求政策使各国普遍面临严重的通货膨胀，经济的全球化又使 通货膨胀得以在各国之间蔓延。通货膨胀和浮动汇率的双重困扰使各国中央银行不得不频繁 借助利率政策来寻求本币的对内和对外稳定。在此背景下出现的利率自由化，使利率风险陡 增。 正常的经济人通常是厌恶风险（Risk-Averse）者，他们在面临风险时，自然要选择规避 风险的途径。然而，各国的保险公司没有也无力提供利率风险、汇率风险和股市风险的保险。 ① Bank for International Settlements, 70th Annual Report, June 1998. ② Bank for International Settlements, International banking and financial market developments, BIS Quarterly Review, June 2001
金融市场只好自办“保险”。从某种意义上说,衍生证券实际上是一种保险工具。所不同的只 是保险人不再是少数几家保险公司,而是大量的投机者和其他被保险人一一保值者( Hedger)。 认识到这一点后,我们自然就不应再对投机者( Speculator)“横眉冷对”了。衍生证券中与 保险功能最接近的当数期权,也许正因为此,期权费(或称期权价格)在英文中与保险费是 同一个单词“ Premium 衍生证券的发展实际上代表了“公平交易对交易双方均有好处”这一思想的发展,而这 正是金融创新的核心。从物物交换到商品交换,从部落内部交易、部落之间交易、到国际贸 易,从商品交易到劳务交易,人们充分体会到交易给人们带来的巨大好处。然而,这些交易 都局限于使用价值和价值的交易,都只限于“ Goods”(好东西)的交易。衍生证券的出现,则 完全打破了这些界限,把风险这种“Bads”(坏东西)也纳入交易的范围。这是一次思想的解放。 这一解放也把人们从千百年来一直受困扰的风险中解放出来,从而第一次尝到了可以自己掌 握自己命运的滋味。通过购买外汇期货,举借外汇者可以摆脱外汇风险的困扰,通过购买股 票看跌期权,持股者可以不用担心股价下跌,从而可以安心享受长期投资的好处 然而,衍生证券决不像保险工具那样本性温顺,它本身所包含的风险远高于其它任何金 融工具。人们正是利用以毒攻毒的原理创造并运用衍生证券这一特殊“保险工具”的。应该 指出的是,风险的确切含义是实际收益偏离预期收益的可能性,这种偏离包含着正负两个方 向的偏离,偏离幅度越大,风险越大。因此,风险越大,意味着亏损和盈利的可能性同样越 大。正是这种巨额盈利和亏损共存的机会,才诱导众多的投机客进入衍生证券市场 衍生证券的特点和功能 衍生证券是一种契约,其交易属于“零和游戏”,遵循“有输必有赢,输赢必相等”的“会 计原则”。因此,衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配,它不会创造财富,甚至不会创 造虚拟资本,这是衍生证券不同于股票等基础证券( Underlying Securities)的特点之 衍生证券具有很高的杠杆效应,它是以小博大的理想工具。这正是衍生证券可以吸引风 险厌恶者充当投机客的重要原因。然而,如果投机者由于内部管理系统和动力机制不完善而 过度投机的话,期货市场所特有的涨跌停板制和看涨期权空头亏损风险无限的特性都可能使 投机者一夜之间倾家荡产。更有甚者,如果亏损额过大或众多投机者同时发生大量亏损时, 衍生证券的投机甚至可以危及一国甚至全球金融体系的安全。1995年,有233年历史的英国 巴林银行,因其年仅28岁的交易员在股票指数期货投机中失败而宣布倒闭;日本大和银行纽 约分行在衍生证券交易中损失11亿美元;中国最大的券商上海万国证券因国债期货交易而损 失数十亿人民币。这一连串铁的事实说明了衍生证券的确是个高风险的金融工具,无怪乎有 人把期货戏称为“奇祸”。 然而,以上事实仅能说明衍生证券本身含有“剧毒”,而不能说明它不能作为医治“恶疾” 的“良药”。事实上,金融自由化和全球化在带给人们诸多好处的同时,也使人们普遍陷入金 融风险的困扰中。而衍生证券正是“医治”金融风险的良药。衍生证券在短短二十多年的发 展历史中,能有今天巨大的规模和影响力,正是无数个人和机构求助于衍生证券来规避风险 的结果。美国衍生市场的交易量在世界上处于遥遥领先的地位,而美国抵御世界性金融危机 的能力也是其他国家无法比拟的,两者的正相关关系则是衍生证券这副良药的有力证明 我们也因清醒的看到,随着衍生证券交易规模的不断放大,其整体市场风险也随之增大
2 金融市场只好自办“保险”。从某种意义上说，衍生证券实际上是一种保险工具。所不同的只 是保险人不再是少数几家保险公司，而是大量的投机者和其他被保险人——保值者（Hedger）。 认识到这一点后，我们自然就不应再对投机者(Speculator)“横眉冷对”了。衍生证券中与 保险功能最接近的当数期权，也许正因为此，期权费（或称期权价格）在英文中与保险费是 同一个单词 “Premium”. 衍生证券的发展实际上代表了“公平交易对交易双方均有好处”这一思想的发展，而这 正是金融创新的核心。从物物交换到商品交换，从部落内部交易、部落之间交易、到国际贸 易，从商品交易到劳务交易，人们充分体会到交易给人们带来的巨大好处。然而，这些交易 都局限于使用价值和价值的交易，都只限于“Goods”(好东西)的交易。衍生证券的出现，则 完全打破了这些界限，把风险这种“Bads”(坏东西)也纳入交易的范围。这是一次思想的解放。 这一解放也把人们从千百年来一直受困扰的风险中解放出来，从而第一次尝到了可以自己掌 握自己命运的滋味。通过购买外汇期货，举借外汇者可以摆脱外汇风险的困扰，通过购买股 票看跌期权，持股者可以不用担心股价下跌，从而可以安心享受长期投资的好处。 然而，衍生证券决不像保险工具那样本性温顺，它本身所包含的风险远高于其它任何金 融工具。人们正是利用以毒攻毒的原理创造并运用衍生证券这一特殊“保险工具”的。应该 指出的是，风险的确切含义是实际收益偏离预期收益的可能性，这种偏离包含着正负两个方 向的偏离，偏离幅度越大，风险越大。因此，风险越大，意味着亏损和盈利的可能性同样越 大。正是这种巨额盈利和亏损共存的机会，才诱导众多的投机客进入衍生证券市场。 二、 衍生证券的特点和功能 衍生证券是一种契约，其交易属于“零和游戏”，遵循“有输必有赢，输赢必相等”的“会 计原则”。因此，衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配，它不会创造财富，甚至不会创 造虚拟资本，这是衍生证券不同于股票等基础证券（Underlying Securities）的特点之一。 衍生证券具有很高的杠杆效应，它是以小博大的理想工具。这正是衍生证券可以吸引风 险厌恶者充当投机客的重要原因。然而，如果投机者由于内部管理系统和动力机制不完善而 过度投机的话，期货市场所特有的涨跌停板制和看涨期权空头亏损风险无限的特性都可能使 投机者一夜之间倾家荡产。更有甚者，如果亏损额过大或众多投机者同时发生大量亏损时， 衍生证券的投机甚至可以危及一国甚至全球金融体系的安全。1995 年，有 233 年历史的英国 巴林银行，因其年仅 28 岁的交易员在股票指数期货投机中失败而宣布倒闭；日本大和银行纽 约分行在衍生证券交易中损失 11 亿美元；中国最大的券商上海万国证券因国债期货交易而损 失数十亿人民币。这一连串铁的事实说明了衍生证券的确是个高风险的金融工具，无怪乎有 人把期货戏称为“奇祸”。 然而，以上事实仅能说明衍生证券本身含有“剧毒”，而不能说明它不能作为医治“恶疾” 的“良药”。事实上，金融自由化和全球化在带给人们诸多好处的同时，也使人们普遍陷入金 融风险的困扰中。而衍生证券正是“医治”金融风险的良药。衍生证券在短短二十多年的发 展历史中，能有今天巨大的规模和影响力，正是无数个人和机构求助于衍生证券来规避风险 的结果。美国衍生市场的交易量在世界上处于遥遥领先的地位，而美国抵御世界性金融危机 的能力也是其他国家无法比拟的，两者的正相关关系则是衍生证券这副良药的有力证明。 我们也因清醒的看到，随着衍生证券交易规模的不断放大，其整体市场风险也随之增大
国际投机者也会利用衍生证券市场冲击一国甚至国际金融市场和金融体系。如果不加防范的 话,将有可能导致一国甚至全球金融体系的崩溃。这一点在1997年东南亚金融危机中已得到 充分证明。因此,国际社会应加强合作和交流,加强监管,增强抵御投机冲击的能力,提高 信息披露的标准和要求,完善会计制度,把衍生证券的危害减少到最低限度。 衍生证券所具有的杠杆效应大大降低了交易成本,从而提高了市场的流动性。有了衍生 证券以后,人们在投资组合管理、筹码转换、盈亏锁定、风险管理等方面,通过少量的衍生 证券交易就可取代大量的现货交易,从而节省大量的交易成本,大大提高了市场的流动性。 三、衍生证券在中国的实践 衍生证券在中国的第一个试验品是国债期货。虽然它以失败告终,但它毕竟从此搞活了 中国的国债市场,使之恢复了金边债券的神采。至于中国国债期货试验失败的原因,很多人 把它归咎于市场参与者的非理性和缺乏约束机制。我们认为,中国国债现货市场规模过小, 主的 无法对国债期货市场形成有效约束,这应是根本原因。换句话说,中国期货市场从它诞生 第一天起就注定要失败。因为依靠法规和监管来防止有机性的炒作只能治标,只有依靠市场 机制的内在约束机制方能治本。中国当时屈指可数的国债现货数量远远无法满足期货的交割 要求和现货与期货之间的套利( Arbitrage)需要,从而使现货价格失去了对期货价格的制约 作用。于是,期货价格就像脱僵的野马恃无忌惮,再加上财政部莫名其妙地突然宣布对9年 5年期国债额外加息,最终导致国债期货价格狂奔不止,并酿成悲剧。 我们不能因噎废食,而应及时总结经验教训,积极创造条件,争取早日恢复衍生证券的 交易,为我国广大机构和个人提供避险工具。实际上,随着我国股市发展战略由试点阶段转 入正式发展阶段,我国股市的规模获得了长足的发展,已初步具备了开展股票指数期货交易 的条件。我们应及时从国债期货试点失败的阴影中摆脱出来,适时推出股票指数期货交易, 为广大股票投资者提供避险工具,为鼓励和培养长期投资意识创造条件。 四、衍生证券与金融工程 当今的金融已进入了工程化年代,金融工程虽然只有几年的历史,但却一跃而为西方经 济学界的一门重要学科。新的避险工具的开发和现有金融工具在避险方面新的运用,正是金 融工程学的两大研究方向。随着数量化和工程化研究工具和方法运用的不断深入,以及金融 创新思想的日益普及,这场金融革命的效应将日益充分地呈现出来。 远期、期货、期权和互换合同是主要的衍生金融工具,它们既是金融工程的成果,又是 金融工程的工具。换句话说,任何衍生金融工具都可分解成一系列其它衍生金融工具,而几 种衍生金融工具又可组合成新的更复杂的衍生金融工具 世界是五彩缤纷的,金融世界也是五彩缤纷的。各种金融工具有不同的收益、风险和流 动性特征,就好像每一道菜都有自己的色、香、味一样。好的厨师可以根据客人的不同需要, 烹调出具有不同色、香、味特征的套餐。好的金融设计师同样可以根据市场的需要,创造出 新的金融工具及金融工具组合。现货与期货、现货与期权、期货与期权、期货与期货、期权 与期权、现货期货与期权、现货与互换、期货与互换、期权与互换,不同的组合产生不同的 效果,可以满足人们日益复杂的需要
3 国际投机者也会利用衍生证券市场冲击一国甚至国际金融市场和金融体系。如果不加防范的 话，将有可能导致一国甚至全球金融体系的崩溃。这一点在 1997 年东南亚金融危机中已得到 充分证明。因此，国际社会应加强合作和交流，加强监管，增强抵御投机冲击的能力，提高 信息披露的标准和要求，完善会计制度，把衍生证券的危害减少到最低限度。 衍生证券所具有的杠杆效应大大降低了交易成本，从而提高了市场的流动性。有了衍生 证券以后，人们在投资组合管理、筹码转换、盈亏锁定、风险管理等方面，通过少量的衍生 证券交易就可取代大量的现货交易，从而节省大量的交易成本，大大提高了市场的流动性。 三、 衍生证券在中国的实践 衍生证券在中国的第一个试验品是国债期货。虽然它以失败告终，但它毕竟从此搞活了 中国的国债市场，使之恢复了金边债券的神采。至于中国国债期货试验失败的原因，很多人 把它归咎于市场参与者的非理性和缺乏约束机制。我们认为，中国国债现货市场规模过小， 无法对国债期货市场形成有效约束，这应是根本原因。换句话说，中国期货市场从它诞生的 第一天起就注定要失败。因为依靠法规和监管来防止有机性的炒作只能治标，只有依靠市场 机制的内在约束机制方能治本。中国当时屈指可数的国债现货数量远远无法满足期货的交割 要求和现货与期货之间的套利（Arbitrage）需要，从而使现货价格失去了对期货价格的制约 作用。于是，期货价格就像脱僵的野马恃无忌惮，再加上财政部莫名其妙地突然宣布对 92 年 5 年期国债额外加息，最终导致国债期货价格狂奔不止，并酿成悲剧。 我们不能因噎废食，而应及时总结经验教训，积极创造条件，争取早日恢复衍生证券的 交易，为我国广大机构和个人提供避险工具。实际上，随着我国股市发展战略由试点阶段转 入正式发展阶段，我国股市的规模获得了长足的发展，已初步具备了开展股票指数期货交易 的条件。我们应及时从国债期货试点失败的阴影中摆脱出来，适时推出股票指数期货交易， 为广大股票投资者提供避险工具，为鼓励和培养长期投资意识创造条件。 四、 衍生证券与金融工程 当今的金融已进入了工程化年代，金融工程虽然只有几年的历史，但却一跃而为西方经 济学界的一门重要学科。新的避险工具的开发和现有金融工具在避险方面新的运用，正是金 融工程学的两大研究方向。随着数量化和工程化研究工具和方法运用的不断深入，以及金融 创新思想的日益普及，这场金融革命的效应将日益充分地呈现出来。 远期、期货、期权和互换合同是主要的衍生金融工具，它们既是金融工程的成果，又是 金融工程的工具。换句话说，任何衍生金融工具都可分解成一系列其它衍生金融工具，而几 种衍生金融工具又可组合成新的更复杂的衍生金融工具。 世界是五彩缤纷的，金融世界也是五彩缤纷的。各种金融工具有不同的收益、风险和流 动性特征，就好像每一道菜都有自己的色、香、味一样。好的厨师可以根据客人的不同需要， 烹调出具有不同色、香、味特征的套餐。好的金融设计师同样可以根据市场的需要，创造出 新的金融工具及金融工具组合。现货与期货、现货与期权、期货与期权、期货与期货、期权 与期权、现货期货与期权、现货与互换、期货与互换、期权与互换，不同的组合产生不同的 效果，可以满足人们日益复杂的需要
第二节金融远期市场 一、金融远期市场概述 (一)金融远期合约的定义 金融远期合约( Forward Contracts)是指双方约定在未来的某一确定时间,按确定的价格 买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约中规定在将来买入标的物的一方称为多方(Long Position),而在未来卖出标的物的一方称为空方( Short position)。合约中规定的未来买标的 物的价格称为交割价格( Delivery Price)。如果信息是对称的,而且合约双方对未来的预期相 同,那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零。这意味着无需成 本就可处于远期合约的多头或空头状态。 我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格( Forward Price)。这个远期价格 显然是理论价格,它与远期合约在实际交易中形成的实际价格(即双方签约时所确定的交割 价格)并一定相等。但是,一旦理论价格与实际价格不相等,就会出现套利( Arbitrage)机 会。若交割价格高于远期价格,套利者就可以通过买入标的资产现货、卖出远期并等待交割 来获取无风险利润,从而促使现货价格上升、交割价格下降,直至套利机会消失:若交割价 格低于远期价格,套利者就可以通过卖空标的资产现货、买入远期来获取无风险利润,从而 促使现货价格下降,交割价格上升,直至套利机会消失。而此时,远期理论价格等于实际价 格。在本书中,我们所说的对金融工具的定价,实际上都是指确定其理论价格 这里要特别指出的是远期价格与远期价值的区别。一般来说,价格总是围绕着价值波动 的,而远期价格跟远期价值却相差十万八千里。例如,当远期价格等于交割价格时,远期价 值为零。这是为什么呢?其原因在于远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格,它是跟 标的物的现货价格紧密相联的,而远期价值则是指远期合约本身的价值,它是由远期实际价 格与远期理论价格的差距决定的。在合约签署时,若交割价格等于远期理论价格,则此时合 约价值为零。但随着时间推移,远期理论价格有可能改变,而原有合约的交割价格则不可能 改变,因此原有合约的价值就可能不再为零 (二)远期合约的由来和优缺点 远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。相对于原始社会自给自足的状态而 言,现货交易是人类的一大进步。通过交易,双方均可获得好处。但现货交易的最大缺点在 于无法规避价格风险。一个农场主的命运完全掌握在他的农作物收割时农作物现货市场价格 手中。如果在播种时就能确定农作物收割时卖出的价格,农场主就可安心致力于农作物的生 产了。远期合约正是适应这种需要而产生的 远期合约是非标准化合约。因此它不在交易所交易,而是在金融机构之间或金融机构与 客户之间通过谈判后签署远期合约。已有的远期合约也可以在场外市场交易 在签署远期合约之前,双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物 的品质等细节进行谈判,以便尽量满足双方的需要。因此远期合约跟下节将要介绍的期货合 3如何确定交割价格使合约价值为零,我们将在第12章解释
4 第二节 金融远期市场 一、 金融远期市场概述 （一） 金融远期合约的定义 金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格 买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约中规定在将来买入标的物的一方称为多方（Long Position），而在未来卖出标的物的一方称为空方（Short Position）。合约中规定的未来买标的 物的价格称为交割价格（Delivery Price）。如果信息是对称的，而且合约双方对未来的预期相 同，那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零③。这意味着无需成 本就可处于远期合约的多头或空头状态。 我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（Forward Price）。这个远期价格 显然是理论价格，它与远期合约在实际交易中形成的实际价格（即双方签约时所确定的交割 价格）并一定相等。但是，一旦理论价格与实际价格不相等，就会出现套利（Arbitrage）机 会。若交割价格高于远期价格，套利者就可以通过买入标的资产现货、卖出远期并等待交割 来获取无风险利润，从而促使现货价格上升、交割价格下降，直至套利机会消失；若交割价 格低于远期价格，套利者就可以通过卖空标的资产现货、买入远期来获取无风险利润，从而 促使现货价格下降，交割价格上升，直至套利机会消失。而此时，远期理论价格等于实际价 格。在本书中，我们所说的对金融工具的定价，实际上都是指确定其理论价格。 这里要特别指出的是远期价格与远期价值的区别。一般来说，价格总是围绕着价值波动 的，而远期价格跟远期价值却相差十万八千里。例如，当远期价格等于交割价格时，远期价 值为零。这是为什么呢？其原因在于远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟 标的物的现货价格紧密相联的，而远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价 格与远期理论价格的差距决定的。在合约签署时，若交割价格等于远期理论价格，则此时合 约价值为零。但随着时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能 改变，因此原有合约的价值就可能不再为零。 （二） 远期合约的由来和优缺点 远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。相对于原始社会自给自足的状态而 言，现货交易是人类的一大进步。通过交易，双方均可获得好处。但现货交易的最大缺点在 于无法规避价格风险。一个农场主的命运完全掌握在他的农作物收割时农作物现货市场价格 手中。如果在播种时就能确定农作物收割时卖出的价格，农场主就可安心致力于农作物的生 产了。远期合约正是适应这种需要而产生的。 远期合约是非标准化合约。因此它不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与 客户之间通过谈判后签署远期合约。已有的远期合约也可以在场外市场交易。 在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物 的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。因此远期合约跟下节将要介绍的期货合 ③如何确定交割价格使合约价值为零，我们将在第 12 章解释
约相比,灵活性较大。这是远期合约的主要优点。 但远期合约也有明显的缺点:首先,由于远期合约没有固定的、集中的交易场所,不利 于信息交流和传递,不利于形成统一的市场价格,市场效率较低。其次,由于每份远期合约 千差万别,这就给远期合约的流通造成较大不便,因此远期合约的流动性较差。最后,远期 合约的履约没有保证,当价格变动对一方有利时,对方有可能无力或无诚意履行合约,因此 远期合约的违约风险较高 金融远期合约的种类 金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。 (一)远期利率协议 远期利率协议( Forward Rate Agreements,简称FRA)是买卖双方同意从未来某一商定的 时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协 议。远期利率协议的买方是名义借款人,其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上 升的风险。远期利率协议的卖方则是名义贷款人,其订立远期利率协议的目的主要是为了规 避利率下降的风险。之所以称为“名义”,是因为借贷双方不必交换本金,只是在结算日根据 协议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额,由交易一方付给另一方结算金 1.重要术语和交易流程 为了规范远期利率协议,英国银行家协会( British bankers association)于1985年颁布 了远期利率标准化文件(简称 FRABBA),作为市场实务的指导原则。目前世界上大多数远 期利率协议都是根据 FRABBA签订的。该标准化文件使每一笔FRA交易仅需一个电传确认 即可成交,大大提高了交易速度和质量。 FRABBA对远期利率协议的重要术语作了规定 合同金额( Contract Amount)一借贷的名义本金额 合同货币( Contract Currency)-—合同金额的货币币种 交易日( Dealing date)——远期利率协议成交的日期 结算日( Settlement Date)一名义借贷开始的日期,也是交易一方向另一方交付结 算金的日期; 确定日( Fixing date)——确定参照利率的日期 到期日( Maturity Date——名义借贷到期的日期 合同期( Contract Period)——结算日至到期日之间的天数 合同利率( Contract rate)—在协议中双方商定的借贷利率; 参照利率( Reference Rate)—一在确定日用以确定结算金的在协议中指定的某种市场利 率 结算金( Settlement Sum)一一在结算日,根据合同利率和参照利率的差额计算出来的, 由交易一方付给另一方的金额 为了进一步了解这些概念之间的相互关系我们以一个实例来说明FRA的交易流程。假定 今天是1999年10月5日星期二,双方同意成交一份1×4名义金额100万美元合同利率475% 的远期利率协议。其中“1×4”是指起算日和结算日之间为1个月,起算日至名义贷款最终到 期日之间的时间为4个月。交易日与起算日时隔一般两个交易日。在本例中,起算日是1999 5
5 约相比，灵活性较大。这是远期合约的主要优点。 但远期合约也有明显的缺点：首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利 于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。其次，由于每份远期合约 千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。最后，远期 合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此 远期合约的违约风险较高。 二、 金融远期合约的种类 金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。 （一） 远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称 FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的 时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协 议。远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上 升的风险。远期利率协议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规 避利率下降的风险。之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据 协议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金。 1． 重要术语和交易流程 为了规范远期利率协议，英国银行家协会（British Banker's Association）于 1985 年颁布 了远期利率标准化文件（简称 FRABBA），作为市场实务的指导原则。目前世界上大多数远 期利率协议都是根据 FRABBA 签订的。该标准化文件使每一笔 FRA 交易仅需一个电传确认 即可成交，大大提高了交易速度和质量。 FRABBA 对远期利率协议的重要术语作了规定： 合同金额（Contract Amount）——借贷的名义本金额； 合同货币（Contract Currency）——合同金额的货币币种； 交易日（Dealing Date）——远期利率协议成交的日期； 结算日（Settlement Date）——名义借贷开始的日期，也是交易一方向另一方交付结 算金的日期； 确定日（Fixing Date）——确定参照利率的日期； 到期日（Maturity Date）——名义借贷到期的日期； 合同期（Contract Period）——结算日至到期日之间的天数； 合同利率（Contract Rate）——在协议中双方商定的借贷利率； 参照利率（Reference Rate）——在确定日用以确定结算金的在协议中指定的某种市场利 率； 结算金（Settlement Sum）——在结算日，根据合同利率和参照利率的差额计算出来的， 由交易一方付给另一方的金额。 为了进一步了解这些概念之间的相互关系我们以一个实例来说明 FRA 的交易流程。假定 今天是 1999 年 10 月 5 日星期二，双方同意成交一份 14 名义金额 100 万美元合同利率 4.75% 的远期利率协议。其中“14”是指起算日和结算日之间为 1 个月，起算日至名义贷款最终到 期日之间的时间为 4 个月。交易日与起算日时隔一般两个交易日。在本例中，起算日是 1999