第二章货币市场 货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场 的活动主要是为了保持资金的流动性,以便随时可以获得现实的货币。它一方面满足资金需求者的 短期资金需要,另一方面也为资金有余者的暂时闲置资金提供能够获取贏利机会的出路。在货币市 场中,短期金融工具的存在及发展是其发展的基础。短期金融工具将资金供应者和资金需求者联系 起来,并为中央银行实施货币政策提供操作手段。在货币市场上交易的短期金融工具,一般期限较 短,最短的只有一天,最长的也不超过一年,较为普遍的是3-6个月。正因为这些工具期限短,可 随时变现,有较强的货币性,所以,短期金融工具又有“准货币”之称。 个有效率的货币市场应该是一个具有广度、深度和弹性的市场。货币市场的广度是指货币市 场参与者的多样化,深度是指货币市场交易的活跃程度,货币市场的弹性则是指货币市场在应付突 发事件及大手笔成交之后价格的迅速调整能力。在一个具有广度、深度和弹性的货币市场上,市场 容量大,信息流动迅速,交易成本低廉,交易活跃且持续,能吸引众多的投资者和投机者参与。 货币市场就其结构而言,可分为同业拆借市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、大额可转 定期存单市场、回购市场、短期政府债券市场及货币市场共同基金的市场等若干个子市场。 第一节同业拆借市场 同业拆借市场,也可以称为同业拆放市场,是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融 通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的 资金短缺需要。同业拆借市场交易量大,能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图,影响货币市 场利率的,因此,它是货币市场体系的重要组成部分 、同业拆借市场的形成和发展 同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施,伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发 展。为了控制货币流通量和银行的信用扩张,美国最早于1913年以法律的形式规定,所有接受存款 的商业银行都必须按存款余额计提一定比例的存款准备金,作为不生息的支付准备存入中央银行, 准备数额不足就要受到一定的经济处罚。美国规定,实际提取的准备金若低于应提取数额的2%,就 必须按当时的贴现率加2%的利率交付罚息。由于清算业务活动和日常收付数额的变化,总会出现有 的银行存款准备金多余,有的银行存款准备金不足的情况,存款准备金多余的银行,一般愿意尽可 能的对多余部分加以利用,以获取利息收益,而存款准备金不足的银行,又必须按规定加以补足 这样,在存款准备金多余和不足银行之间,客观上就存在互相调剂的要求。同业拆借市场便应运而 生。1921年,在美国纽约形成了以调剂联邦储备银行会员银行的准备金头寸为内容的联邦资金市场, 实际上即美国的同业拆借市场。在英国,伦敦同业拆借市场的形成,则是建立在银行间票据交换过 程的基础之上的。各家银行在轧平票据交换的差额时,有的银行头寸不足,从而就有必要向头寸多 余的银行拆入资金,由此使不同银行之间出现经常性的资金拆借行为 在经历了20世纪30年代第一次资本主义经济危机之后,西方各国普遍强化了中央银行的作用 相继引入法定存款准备金制度作为控制商业银行信用规模的手段。与此相适应,同业拆借市场也得 到了较快发展。在经历了较长时间的发展过程之后,当今西方国家的同业拆借市场,无论在交易内 容、开放程度方面,还是在融资规模、功能作用方面,都发生了深刻的变化。拆借交易不仅发生在 银行之间,还出现在银行与其它金融机构之间。以美国为例,同业拆借市场形成之初,市场仅局限
19 第二章 货币市场 货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场 的活动主要是为了保持资金的流动性，以便随时可以获得现实的货币。它一方面满足资金需求者的 短期资金需要，另一方面也为资金有余者的暂时闲置资金提供能够获取赢利机会的出路。在货币市 场中，短期金融工具的存在及发展是其发展的基础。短期金融工具将资金供应者和资金需求者联系 起来，并为中央银行实施货币政策提供操作手段。在货币市场上交易的短期金融工具，一般期限较 短，最短的只有一天，最长的也不超过一年，较为普遍的是 3-6 个月。正因为这些工具期限短，可 随时变现，有较强的货币性，所以，短期金融工具又有“准货币”之称。 一个有效率的货币市场应该是一个具有广度、深度和弹性的市场。货币市场的广度是指货币市 场参与者的多样化，深度是指货币市场交易的活跃程度，货币市场的弹性则是指货币市场在应付突 发事件及大手笔成交之后价格的迅速调整能力。在一个具有广度、深度和弹性的货币市场上，市场 容量大，信息流动迅速，交易成本低廉，交易活跃且持续，能吸引众多的投资者和投机者参与。 货币市场就其结构而言，可分为同业拆借市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、大额可转 让定期存单市场、回购市场、短期政府债券市场及货币市场共同基金的市场等若干个子市场。 第一节 同业拆借市场 同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融 通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的 资金短缺需要。同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市 场利率的，因此，它是货币市场体系的重要组成部分。 一、同业拆借市场的形成和发展 同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发 展。为了控制货币流通量和银行的信用扩张，美国最早于 1913 年以法律的形式规定，所有接受存款 的商业银行都必须按存款余额计提一定比例的存款准备金，作为不生息的支付准备存入中央银行， 准备数额不足就要受到一定的经济处罚。美国规定，实际提取的准备金若低于应提取数额的 2%，就 必须按当时的贴现率加 2%的利率交付罚息。由于清算业务活动和日常收付数额的变化，总会出现有 的银行存款准备金多余，有的银行存款准备金不足的情况，存款准备金多余的银行，一般愿意尽可 能的对多余部分加以利用，以获取利息收益，而存款准备金不足的银行，又必须按规定加以补足。 这样，在存款准备金多余和不足银行之间，客观上就存在互相调剂的要求。同业拆借市场便应运而 生。1921 年，在美国纽约形成了以调剂联邦储备银行会员银行的准备金头寸为内容的联邦资金市场， 实际上即美国的同业拆借市场。在英国，伦敦同业拆借市场的形成，则是建立在银行间票据交换过 程的基础之上的。各家银行在轧平票据交换的差额时，有的银行头寸不足，从而就有必要向头寸多 余的银行拆入资金，由此使不同银行之间出现经常性的资金拆借行为。 在经历了 20 世纪 30 年代第一次资本主义经济危机之后，西方各国普遍强化了中央银行的作用， 相继引入法定存款准备金制度作为控制商业银行信用规模的手段。与此相适应，同业拆借市场也得 到了较快发展。在经历了较长时间的发展过程之后，当今西方国家的同业拆借市场，无论在交易内 容、开放程度方面，还是在融资规模、功能作用方面，都发生了深刻的变化。拆借交易不仅发生在 银行之间，还出现在银行与其它金融机构之间。以美国为例，同业拆借市场形成之初，市场仅局限
于联储的会员银行之间。后来,互助储蓄银行和储蓄贷款协会等金融机构也参与了这一市场。20世 纪80年代以后,外国银行在美分支机构也加入了这个市场。市场参与者的增多,使得市场融资规模 也迅速扩大 二、同业拆借市场的交易原理 同业拆借市场主要是银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款帐户上的准备金余额,用以 调剂准备金头寸的市场。一般来说,任何银行可用于贷款和投资的资金数额只能小于或等于负债额 减法定存款准备金余额。然而,在银行的实际经营活动中,资金的流入和流出是经常化的和不确定 的,银行时时处处要保持在中央银行准备金存款帐户上的余额恰好等于法定准备金余额是不可能的。 如果准备金存款帐户上的余额大于法定准备金余额,即拥有超额准备金,那么就意味着银行有资金 闲置,也就产生了相应的利息收入的损失:如果银行在准备金存款帐户上的余额等于或小于法定准 备金余额,在出现有利的投资机会,而银行又无法筹集到所需资金时,银行就只有放弃投资机会, 或出售资产,收回贷款等。为了解决这一矛盾,有多余准备金的银行和存在准备金缺口的银行之间 就出现了准备金的借贷。这种准备金余额的买卖活动就构成了传统的银行同业拆借市场 随着市场的发展,同业拆借市场的参与者也开始呈现出多样化的格局,交易对象也不仅限于商 业银行的准备金了。它还包括商业银行相互间的存款以及证券交易商和政府拥有的活期存款。拆借 的目的除满足准备金要求外,还包括轧平票据交换的差额、解决临时性、季节性的资金要求等。但 它们的交易过程都是相同的。 同业拆借市场资金借贷程序简单快捷,借贷双方可以通过电话直接联系,或与市场中介人联系, 在借贷双方就贷款条件达成协议后,贷款方可直接或通过代理行经中央银行的电子资金转帐系统将 资金转入借款方的资金帐户上,数秒钟即可完成转帐程序。当贷款归还时,可用同样的方式划转本 金和利息,有时利息的支付也可通过向贷款行开出支票进行支付。 同业拆借市场的参与者 同业拆借市场的主要参与者首推商业银行。商业银行既是主要的资金供应者,又是主要的资金 需求者。由于同业拆借市场期限较短,风险较小,许多银行都把短期闲置资金投放于该市场,以及 时调整资产负债结构,保持资产的流动性。特别是那些市场份额有限、承受经营风险能力脆弱的中 小银行,更是把同业拆借市场作为短期资金运用的经常性的场所,力图通过该市场提高资产质量, 降低经营风险,增加利息收入:非银行金融机构也是金融市场上的重要参与者。非银行金融机构如 证券商、互助储蓄银行、储蓄贷款协会等参与同业拆借市场的资金拆借,大多以贷款人身份出现在 该市场上,但也有需要资金的时候,如证券商的短期拆入。此外,外国银行的代理机构和分支机构 也是同业拆借市场的参与者之一。市场参与者的多样化,使商业银行走出了过去仅仅重新分配准备 金的圈子,同业拆借市场的功能范围有了进一步的扩大,并促进了各种金融机构之间的密切联系。 同业拆借市场中的交易既可以通过市场中介人,也可以直接联系交易。市场中介人指为资金拆 入者和资金拆出者之间媒介交易以赚取手续费的经纪商。同业拆借市场的中介人可以分为两类, 是专门从事拆借市场及其他货币市场子市场中介业务的专业经纪商,如日本的短资公司就属这种类 型;另一类是非专门从事拆借市场中介业务的兼营经纪商,大多由商业银行承担。这些大中型商业 银行不仅充当经纪商,其本身也参与该市场的交易。 四、同业拆借市场的拆借期限与利率 同业拆借市场的拆借期限通常以1-2天为限。短至隔夜,多则1-2周,一般不超过1个月 当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达到一年的。同业拆借的拆款按日计息,拆息额占拆借本 金的比例为“拆息率”。拆息率每天不同,甚至每时每刻都有变化,其高低灵敏地反映着货币市场资 金的供求状况
20 于联储的会员银行之间。后来，互助储蓄银行和储蓄贷款协会等金融机构也参与了这一市场。20 世 纪 80 年代以后，外国银行在美分支机构也加入了这个市场。市场参与者的增多，使得市场融资规模 也迅速扩大。 二、同业拆借市场的交易原理 同业拆借市场主要是银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款帐户上的准备金余额，用以 调剂准备金头寸的市场。一般来说，任何银行可用于贷款和投资的资金数额只能小于或等于负债额 减法定存款准备金余额。然而，在银行的实际经营活动中，资金的流入和流出是经常化的和不确定 的，银行时时处处要保持在中央银行准备金存款帐户上的余额恰好等于法定准备金余额是不可能的。 如果准备金存款帐户上的余额大于法定准备金余额，即拥有超额准备金，那么就意味着银行有资金 闲置，也就产生了相应的利息收入的损失；如果银行在准备金存款帐户上的余额等于或小于法定准 备金余额，在出现有利的投资机会，而银行又无法筹集到所需资金时，银行就只有放弃投资机会， 或出售资产，收回贷款等。为了解决这一矛盾，有多余准备金的银行和存在准备金缺口的银行之间 就出现了准备金的借贷。这种准备金余额的买卖活动就构成了传统的银行同业拆借市场。 随着市场的发展，同业拆借市场的参与者也开始呈现出多样化的格局，交易对象也不仅限于商 业银行的准备金了。它还包括商业银行相互间的存款以及证券交易商和政府拥有的活期存款。拆借 的目的除满足准备金要求外，还包括轧平票据交换的差额、解决临时性、季节性的资金要求等。但 它们的交易过程都是相同的。 同业拆借市场资金借贷程序简单快捷，借贷双方可以通过电话直接联系，或与市场中介人联系， 在借贷双方就贷款条件达成协议后，贷款方可直接或通过代理行经中央银行的电子资金转帐系统将 资金转入借款方的资金帐户上，数秒钟即可完成转帐程序。当贷款归还时，可用同样的方式划转本 金和利息，有时利息的支付也可通过向贷款行开出支票进行支付。 三、同业拆借市场的参与者 同业拆借市场的主要参与者首推商业银行。商业银行既是主要的资金供应者，又是主要的资金 需求者。由于同业拆借市场期限较短，风险较小，许多银行都把短期闲置资金投放于该市场，以及 时调整资产负债结构，保持资产的流动性。特别是那些市场份额有限、承受经营风险能力脆弱的中 小银行，更是把同业拆借市场作为短期资金运用的经常性的场所，力图通过该市场提高资产质量， 降低经营风险，增加利息收入；非银行金融机构也是金融市场上的重要参与者。非银行金融机构如 证券商、互助储蓄银行、储蓄贷款协会等参与同业拆借市场的资金拆借，大多以贷款人身份出现在 该市场上，但也有需要资金的时候，如证券商的短期拆入。此外，外国银行的代理机构和分支机构 也是同业拆借市场的参与者之一。市场参与者的多样化，使商业银行走出了过去仅仅重新分配准备 金的圈子，同业拆借市场的功能范围有了进一步的扩大，并促进了各种金融机构之间的密切联系。 同业拆借市场中的交易既可以通过市场中介人，也可以直接联系交易。市场中介人指为资金拆 入者和资金拆出者之间媒介交易以赚取手续费的经纪商。同业拆借市场的中介人可以分为两类，一 是专门从事拆借市场及其他货币市场子市场中介业务的专业经纪商，如日本的短资公司就属这种类 型；另一类是非专门从事拆借市场中介业务的兼营经纪商，大多由商业银行承担。这些大中型商业 银行不仅充当经纪商，其本身也参与该市场的交易。 四、同业拆借市场的拆借期限与利率 同业拆借市场的拆借期限通常以 1—2 天为限。短至隔夜，多则 1—2 周，一般不超过 1 个月， 当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达到一年的。同业拆借的拆款按日计息，拆息额占拆借本 金的比例为“拆息率”。拆息率每天不同，甚至每时每刻都有变化，其高低灵敏地反映着货币市场资 金的供求状况
在国际货币市场上,比较典型的,有代表性的同业拆借利率有三种,即伦敦银行同业拆放利率 ( LIBOR),新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。伦敦银行同业拆借利率,是伦敦金 融市场上银行间相互拆借英镑、欧洲美元及其它欧洲货币时的利率。由报价银行在每个营业日的上 午11时对外报出,分为存款利率和贷款利率两种报价。资金拆借的期限为1、3、6个月和1年等几 个档次。自20世纪60年代初,该利率即成为伦敦金融市场借贷活动中的基本利率。目前,伦敦银 行同业拆放利率已成为国际金融市场上的一种关键利率,一些浮动利率的融资工具在发行时,也以 该利率作为浮动的依据和参照物。相比之下,新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率的 生成和作用范围是两地的亚洲货币市场,其报价方法与拆借期限与伦敦银行同业拆放利率并无差别, 但它们在国际金融市场上的地位和作用,则要差的多。 第二节回购市场 回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议( Repurchase Agreement),指的是在出售证券的同时,和证券的购买商签定协议,约定在一定期限后按原定价格 或约定价格购回所卖证券,从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说,回购协议是一种 抵押贷款,其抵押品为证券。 、回购协议交易原理 回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后,资金获得者同意向资金供应者出售政 府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。一般地,回购协议中所交易的证 券主要是政府债券。回购协议期满时,再用即时可用资金作相反的交易。从表面上看,资金需求者 通过出售债券获得了资金,而实际上,资金需求者是从短期金融市场上借入一笔资金。对于资金借 出者来说,它获得了一笔短期内有权支配的债券,但这笔债券到时候要按约定的数量如数交回。所 以,出售债券的人实际上是借入资金的人,购入债券的人实际上是借出资金的人。出售一方允许在 约定的日期,以原来买卖的价格再加若干利息、购回该证券。这时,不论该证券的价格是升还是降, 均要按约定价格购回。在回购交易中,若贷款或证券购回的时间为一天,则称为隔夜回购,如果时 间长于一天,则称为期限回购 金融机构之间的短期资金融通,一般可以通过同业拆借的形式解决,不一定要用回购协议的办 法。有一些资金有余部门不是金融机构,而是非金融行业、政府机构和证券公司等,它们采用回购 协议的办法可以避免对放款的管制。此外,回购协议的期限可长可短,比较灵活,也满足了部分市 场参与者的需要。期限较长的回购协议还可以套利,即在分别得到资金和证券后,利用再一次换回 之间的间隔期进行借出或投资,以获取短期利润。 还有一种逆回购协议( Reverse Repurchase Agreement),实际上与回购协议是一个问题的两个方 面。它是从资金供应者的角度出发相对于回购协议而言的。回购协议中,卖出证券取得资金的一方 同意按约定期限以约定价格购回所卖出证券。在逆回购协议中,买入证券的一方同意按约定期限以 约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看,逆回购协议是回购协议的逆进行 二、回购市场及风险 回购协议市场没有集中的有形场所,交易以电讯方式进行。大多数交易由资金供应方和资金获 得者之间直接进行。但也有少数交易通过市场专营商进行。这些专营商大多为政府证券交易商,它 们同获得资金的一方签定回购协议,并同供应资金的另一方签订逆回购协议。 大银行和政府证券交易商是回购协议市场的主要资金需求者。银行利用回购协议市场作为其资 金来源之一。作为资金获得者,它有着与众不同的优势:首先,它持有大量的政府证券和政府代理 机构证券,这些都是回购协议项下的正宗抵押品。其次,银行利用回购协议所取得的资金不属于存 款负债,不用缴纳存款准备金。政府证券交易商也利用回购协议市场为其持有的政府证券或其它证
21 在国际货币市场上，比较典型的，有代表性的同业拆借利率有三种，即伦敦银行同业拆放利率 （LIBOR），新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。伦敦银行同业拆借利率，是伦敦金 融市场上银行间相互拆借英镑、欧洲美元及其它欧洲货币时的利率。由报价银行在每个营业日的上 午 11 时对外报出，分为存款利率和贷款利率两种报价。资金拆借的期限为 1、3、6 个月和 1 年等几 个档次。自 20 世纪 60 年代初，该利率即成为伦敦金融市场借贷活动中的基本利率。目前，伦敦银 行同业拆放利率已成为国际金融市场上的一种关键利率，一些浮动利率的融资工具在发行时，也以 该利率作为浮动的依据和参照物。相比之下，新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率的 生成和作用范围是两地的亚洲货币市场，其报价方法与拆借期限与伦敦银行同业拆放利率并无差别， 但它们在国际金融市场上的地位和作用，则要差的多。 第二节 回购市场 回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议（Repurchase Agreement），指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格 或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种 抵押贷款，其抵押品为证券。 一、回购协议交易原理 回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售政 府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。一般地，回购协议中所交易的证 券主要是政府债券。回购协议期满时，再用即时可用资金作相反的交易。从表面上看，资金需求者 通过出售债券获得了资金，而实际上，资金需求者是从短期金融市场上借入一笔资金。对于资金借 出者来说，它获得了一笔短期内有权支配的债券，但这笔债券到时候要按约定的数量如数交回。所 以，出售债券的人实际上是借入资金的人，购入债券的人实际上是借出资金的人。出售一方允许在 约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息、购回该证券。这时，不论该证券的价格是升还是降， 均要按约定价格购回。在回购交易中，若贷款或证券购回的时间为一天，则称为隔夜回购，如果时 间长于一天，则称为期限回购。 金融机构之间的短期资金融通，一般可以通过同业拆借的形式解决，不一定要用回购协议的办 法。有一些资金有余部门不是金融机构，而是非金融行业、政府机构和证券公司等，它们采用回购 协议的办法可以避免对放款的管制。此外，回购协议的期限可长可短，比较灵活，也满足了部分市 场参与者的需要。期限较长的回购协议还可以套利，即在分别得到资金和证券后，利用再一次换回 之间的间隔期进行借出或投资，以获取短期利润。 还有一种逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement），实际上与回购协议是一个问题的两个方 面。它是从资金供应者的角度出发相对于回购协议而言的。回购协议中，卖出证券取得资金的一方 同意按约定期限以约定价格购回所卖出证券。在逆回购协议中，买入证券的一方同意按约定期限以 约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议是回购协议的逆进行。 二、回购市场及风险 回购协议市场没有集中的有形场所，交易以电讯方式进行。大多数交易由资金供应方和资金获 得者之间直接进行。但也有少数交易通过市场专营商进行。这些专营商大多为政府证券交易商，它 们同获得资金的一方签定回购协议，并同供应资金的另一方签订逆回购协议。 大银行和政府证券交易商是回购协议市场的主要资金需求者。银行利用回购协议市场作为其资 金来源之一。作为资金获得者，它有着与众不同的优势：首先，它持有大量的政府证券和政府代理 机构证券，这些都是回购协议项下的正宗抵押品。其次，银行利用回购协议所取得的资金不属于存 款负债，不用缴纳存款准备金。政府证券交易商也利用回购协议市场为其持有的政府证券或其它证
券筹措资金。回购协议中的资金供给方很多,如资金雄厚的非银行金融机构、地方政府、存款机构、 外国银行及外国政府等。其中资金实力较强的非银行金融机构和地方政府占统治地位。对于中央银 行来说,通过回购交易可以实施公开市场操作,所以,回购市场是其执行货币政策的重要场所 回购协议中的交易计算公式为 l=PP×RR×T/360 (2.1) RP=PP+ (2.2) 其中,PP一一本金; RR一一证券商和投资者所达成的回购时应付的利率 T一一回购协议的期限 I一一应负利息 RP—一回购价格: 尽管回购协议中使用的是高质量的抵押品,但是交易的双方当事人也会面临信用风险。回购协 议交易中的信用风险来源如下:如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券,客户只有保留 这些抵押品。但如果适逢债券利率上升,则手中持有的证券价格就会下跌,客户所拥有的债券价值 就会小于其借出的资金价值:如果债券的市场价值上升,交易商又会担心抵押品的收回,因为这时 其市场价值要高于贷款数额。减少信用风险的方法有如下两种:(1)设置保证金。回购协议中的保 证金是指证券抵押品的市值高于贷款价值的部分,其大小一般在1%-3%之间。对于较低信用等级的 借款者或当抵押证券的流动性不高时,差额可能达到10%之多。(2)根据证券抵押品的市值随时调 整的方法。既可以重新调整回购协议的定价,也可以变动保证金的数额。如在回购协议的条款中规 定,当回购协议中的抵押品价值下跌时,回购协议可以要求按新的市值比例追加保证金,或者降低 贷款的数额。 购协议中证券的交付一般不采用实物交付的方式,特别是在期限较短的回购协议中。但为了 防范资金需求者在回购协议期间将证券卖出或与第三方做回购所带来的风险,一般要求资金需求方 将抵押证券交给贷款人的清算银行的保管帐户中,或在借款人专用的证券保管帐户中以备随时査询 当然也有不做这样规定的。 三、回购利率的决定 在回购市场中,利率是不统一的,利率的确定取决于多种因素,这些因素主要有:(1)用于回 购的证券的质地。证券的信用度越高,流动性越强,回购利率就越低,否则,利率就会相对来说高 一些;(2)回购期限的长短。一般来说,期限越长,由于不确定因素越多,因而利率也应高一些。 但这并不是一定的,实际上利率是可以随时调整的:(3)交割的条件。如果采用实物交割的方式, 回购利率就会较低,如果采用其它交割方式,则利率就会相对高一些;(4)货币市场其它子市场的 利率水平。回购协议的利率水平不可能脱离货币市场其它子市场的利率水平而单独决定,否则该市 场将失去其吸引力。它一般是参照同业拆借市场利率而确定的。由于回购交易实际上是一种用较高 信用的证券特别是政府证券作抵押的贷款方式,风险相对较小,因而利率也较低。 第三节商业票据市场 商业票据是大公司为了筹措资金,以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。美国 的商业票据属本票性质,英国的商业票据则属汇票性质。由于商业票据没有担保,仅以信用作保证, 因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场就是这些信誉卓著 的大公司所发行的商业票据交易的市场 、商业票据的历史 商业票据是货币市场上历史最悠久的工具,最早可以追溯到19世纪初。早期商业票据的发展和
22 券筹措资金。回购协议中的资金供给方很多，如资金雄厚的非银行金融机构、地方政府、存款机构、 外国银行及外国政府等。其中资金实力较强的非银行金融机构和地方政府占统治地位。对于中央银 行来说，通过回购交易可以实施公开市场操作，所以，回购市场是其执行货币政策的重要场所。 回购协议中的交易计算公式为： I=PP×RR×T/360 （2.1） RP=PP+I （2.2） 其中，PP——本金； RR——证券商和投资者所达成的回购时应付的利率； T——回购协议的期限； I——应负利息； RP——回购价格； 尽管回购协议中使用的是高质量的抵押品，但是交易的双方当事人也会面临信用风险。回购协 议交易中的信用风险来源如下：如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，客户只有保留 这些抵押品。但如果适逢债券利率上升，则手中持有的证券价格就会下跌，客户所拥有的债券价值 就会小于其借出的资金价值；如果债券的市场价值上升，交易商又会担心抵押品的收回，因为这时 其市场价值要高于贷款数额。减少信用风险的方法有如下两种：（1）设置保证金。回购协议中的保 证金是指证券抵押品的市值高于贷款价值的部分，其大小一般在 1%--3%之间。对于较低信用等级的 借款者或当抵押证券的流动性不高时，差额可能达到 10%之多。（2）根据证券抵押品的市值随时调 整的方法。既可以重新调整回购协议的定价，也可以变动保证金的数额。如在回购协议的条款中规 定，当回购协议中的抵押品价值下跌时，回购协议可以要求按新的市值比例追加保证金，或者降低 贷款的数额。 回购协议中证券的交付一般不采用实物交付的方式，特别是在期限较短的回购协议中。但为了 防范资金需求者在回购协议期间将证券卖出或与第三方做回购所带来的风险，一般要求资金需求方 将抵押证券交给贷款人的清算银行的保管帐户中，或在借款人专用的证券保管帐户中以备随时查询， 当然也有不做这样规定的。 三、回购利率的决定 在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：（1）用于回 购的证券的质地。证券的信用度越高，流动性越强，回购利率就越低，否则，利率就会相对来说高 一些；（2）回购期限的长短。一般来说，期限越长，由于不确定因素越多，因而利率也应高一些。 但这并不是一定的，实际上利率是可以随时调整的；（3）交割的条件。如果采用实物交割的方式， 回购利率就会较低，如果采用其它交割方式，则利率就会相对高一些；（4）货币市场其它子市场的 利率水平。回购协议的利率水平不可能脱离货币市场其它子市场的利率水平而单独决定，否则该市 场将失去其吸引力。它一般是参照同业拆借市场利率而确定的。由于回购交易实际上是一种用较高 信用的证券特别是政府证券作抵押的贷款方式，风险相对较小，因而利率也较低。 第三节 商业票据市场 商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。美国 的商业票据属本票性质，英国的商业票据则属汇票性质。由于商业票据没有担保，仅以信用作保证， 因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场就是这些信誉卓著 的大公司所发行的商业票据交易的市场。 一、商业票据的历史 商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到 19 世纪初。早期商业票据的发展和
运用几乎都集中在美国,发行者主要为纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融性企业。大多数早期 的商业票据通过经纪商出售,主要购买者是商业银行。20世纪20年代以来,商业票据的性质发生 了变化。汽车和其它耐用消费品的进口产生了消费者对短期季节性贷款的需求。这一时期产生了大 量的消费信贷公司,以满足消费品融资购买的需要。而其资金来源则通过发行商业票据来进行。首 家发行商业票据的大消费信贷公司是美国通用汽车承兑公司,它发行商业票据主要为购买通用汽车 公司的汽车融资。通用汽车承兑公司进行的改革是将商业票据直接出售给投资者,而不通过商业票 据经纪商销售 20世纪60年代,商业票据的发行迅速增加。其原因有三:(1)持续8年的经济增长。这段时 间企业迅速增加,资金短缺,从银行贷款的费用增加,于是企业便转向商业票据市场求援。(2)联 储体系实行紧的货币政策。1966年和1969年,那些过去使用银行短期贷款的公司发现由于Q项条 例利率上限的限制使银行无法贷款给他们。这样,许多公司转向商业票据市场寻找替代的资金来源。 (3)银行为了满足其资金需要,自己发行商业票据。为逃避Q项条例的限制,银行仅在1969年就 发行了110多亿美元的商业票据 历史上,商业银行是商业票据的主要购买者。自20世纪50年代初期以来,由于商业票据风险 较低、期限较短、收益较高,许多公司也开始购买商业票据。现在,商业票据的主要投资者是保险 公司、非金融企业、银行信托部门、地方政府、养老基金组织等。商业银行在商业票据的市场需求 上已经退居次要地位,但银行在商业票据市场上仍具有重要作用。这表现在商业银行代理发行商业 票据、代保管商业票据以及提供商业票据发行的信用额度支持等。由于许多商业票据是通过“滚动 发行”偿还,即发行新票据取得资金偿还旧票据,加之许多投资者选择商业票据时较为看重银行的 信用额度支持,因此,商业银行的信用额度对商业票据的发行影响极大。 二、商业票据市场的要素 )发行者 商业票据的发行视经济及市场状况的变化而变化。一般说来,高利率时期发行数量较少,资金 来源稳定时期、市场利率较低时,发行数量较多。商业票据的发行者包括金融性和非金融性公司。 金融性公司主要有三种:附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。第一类公司一般是附 属于某些大的制造公司如前述的通用汽车承兑公司。第二类是银行持股公司的下属子公司,其它则 为独立的金融公司。非金融性公司发行商业票据的频次较金融公司少,发行所得主要解决企业的短 期资金需求及季节性开支如应付工资及交纳税收等 (二)面额及期限 同其他货币市场信用工具一样,发行者利用商业票据吸收了大量资金。在美国商业票据市场上, 虽然有的商业票据的发行面额只有25000美元或50000美元,但大多数商业票据的发行面额都在 l00000美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为100000美元。据统计,商业票据市场上每 个发行者平均拥有12亿美元的未到期的商业票据,一些最大的单个发行者拥有的未到期的商业票 据达数十亿美元之多 商业票据的期限较短,一般不超过270天。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内,大 多数商业票据的期限在20至40天之间。 (三)销售 商业票据的销售渠道有二:一是发行者通过自己的销售力量直接出售:二是通过商业票据交易 商间接销售。究竞采取何种方式,主要取决于发行者使用这两种方式的成本高低。非金融性公司主 要通过商业票据间接交易商销售,因为他们的短期信用需求通常具有季节性及临时性,建立永久性 的商业票据销售队伍不合算。但有一些规模非常大的公司则通过自己的下属金融公司直接销售,在 这样的大公司中其未到期的商业票据一般在数亿美元以上,其中大多数为大金融公司和银行持股公 司
23 运用几乎都集中在美国，发行者主要为纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融性企业。大多数早期 的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。20 世纪 20 年代以来，商业票据的性质发生 了变化。汽车和其它耐用消费品的进口产生了消费者对短期季节性贷款的需求。这一时期产生了大 量的消费信贷公司，以满足消费品融资购买的需要。而其资金来源则通过发行商业票据来进行。首 家发行商业票据的大消费信贷公司是美国通用汽车承兑公司，它发行商业票据主要为购买通用汽车 公司的汽车融资。通用汽车承兑公司进行的改革是将商业票据直接出售给投资者，而不通过商业票 据经纪商销售。 20 世纪 60 年代，商业票据的发行迅速增加。其原因有三：（1）持续 8 年的经济增长。这段时 间企业迅速增加，资金短缺，从银行贷款的费用增加，于是企业便转向商业票据市场求援。（2）联 储体系实行紧的货币政策。1966 年和 1969 年，那些过去使用银行短期贷款的公司发现由于 Q 项条 例利率上限的限制使银行无法贷款给他们。这样，许多公司转向商业票据市场寻找替代的资金来源。 （3）银行为了满足其资金需要，自己发行商业票据。为逃避 Q 项条例的限制，银行仅在 1969 年就 发行了 110 多亿美元的商业票据。 历史上，商业银行是商业票据的主要购买者。自 20 世纪 50 年代初期以来，由于商业票据风险 较低、期限较短、收益较高，许多公司也开始购买商业票据。现在，商业票据的主要投资者是保险 公司、非金融企业、银行信托部门、地方政府、养老基金组织等。商业银行在商业票据的市场需求 上已经退居次要地位，但银行在商业票据市场上仍具有重要作用。这表现在商业银行代理发行商业 票据、代保管商业票据以及提供商业票据发行的信用额度支持等。由于许多商业票据是通过“滚动 发行”偿还，即发行新票据取得资金偿还旧票据，加之许多投资者选择商业票据时较为看重银行的 信用额度支持，因此，商业银行的信用额度对商业票据的发行影响极大。 二、商业票据市场的要素 （一）发行者 商业票据的发行视经济及市场状况的变化而变化。一般说来，高利率时期发行数量较少，资金 来源稳定时期、市场利率较低时，发行数量较多。商业票据的发行者包括金融性和非金融性公司。 金融性公司主要有三种：附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。第一类公司一般是附 属于某些大的制造公司如前述的通用汽车承兑公司。第二类是银行持股公司的下属子公司，其它则 为独立的金融公司。非金融性公司发行商业票据的频次较金融公司少，发行所得主要解决企业的短 期资金需求及季节性开支如应付工资及交纳税收等。 （二）面额及期限 同其他货币市场信用工具一样，发行者利用商业票据吸收了大量资金。在美国商业票据市场上, 虽然有的商业票据的发行面额只有 25000 美元或 50000 美元，但大多数商业票据的发行面额都在 100000 美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为 100000 美元。据统计，商业票据市场上每 个发行者平均拥有 1.2 亿美元的未到期的商业票据，一些最大的单个发行者拥有的未到期的商业票 据达数十亿美元之多。 商业票据的期限较短，一般不超过 270 天。市场上未到期的商业票据平均期限在 30 天以内，大 多数商业票据的期限在 20 至 40 天之间。 （三）销售 商业票据的销售渠道有二：一是发行者通过自己的销售力量直接出售；二是通过商业票据交易 商间接销售。究竟采取何种方式，主要取决于发行者使用这两种方式的成本高低。非金融性公司主 要通过商业票据间接交易商销售，因为他们的短期信用需求通常具有季节性及临时性，建立永久性 的商业票据销售队伍不合算。但有一些规模非常大的公司则通过自己的下属金融公司直接销售，在 这样的大公司中,其未到期的商业票据一般在数亿美元以上，其中大多数为大金融公司和银行持股公 司