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D.养老基金 养老基金公司是最新的、对其规制最少的金融机构。尽管他们比银行和保险公司的资产少，并且一大部分是普通股。但是，养老基金公司的结构阻止他们作为监管者。 养老基金他们本身就是分散的，每个公司建立自己的独特的养老基金，经常给钱给一些管理人来管理，他们一般管理几个公司的养老基金。自从1974年的雇员退休收入证券法案统一 要求各基金分散投资，从而不太可能使养老基金能够在一家运营公司有影响力地位。这个法案允许有偏离投资分散的基金，仅在"非常谨慎不致导致巨大损失的风险"。 谨慎并非一个商业管理学院毕业生可能会第一期待的，他们所期待的是净现值的最大化以及对风险应有的注意。评论者认为这个是具有压倒性地位的投资惯例，但总体上来说，该规 则有实质的保守阻力：即使面对有所降低的汇报，资本保值仍是最关键的。创新会带来责任风险。 在这种追求安全的普遍观点下，该法案提高计划运营商的注意义务至专家的注意标准，即"他们必须带有注意，有技巧，谨慎且勤勉地行事，与一个谨慎的人具有的相同的能力且对这 样的问题熟悉时并运用一个具有相同特性和手段的企业该有的行为。"因此，一个计划运营商不可能在养老基金管理人队伍的前面走很远。要老基金管理人在投资组合公司中具有董事地位 的可能会被受益人起诉，不是因为底层级的商业评价规则监管，而是因为该法案的高标准的注意义务。 最为重要的是，计划捐助人的管理层对养老基金投资经理的控制。高级经理聘人管理公司的养老金。养老基金经理如果对其他公司的运营经理的监管十分积极的话可以预期地会招致 他们自己公司高级经理的忿怒。高级经理对他们公司的养老基金经理们的控制限制了私人养老基金控制其投资的公司的能力。 因此，这个在投资大量普通股的能力没有被规制的机构实际上却被运营公司的经理给控制了。这种相同并非偶然。我将在第三部分论述这些组织银行、保险公司和共同基金组织影响 运营公司出现且存续的限制是因为联合了小银行和其他政治利益的这种平民主义的，反华尔街的情感。而由于私人基金被赞助它的公司的经理所控制，因此其不能对运营公司的经理施加 直接的威胁。 E.联营企业和对控制的一般限制 尽管有这些法律的绊脚石，我猜想仍有一些决定控制或影响一家工业公司的金融机构能够获得大部分股权。当然，银行不可能。分散的共同基金只能向一家公司投资他们资产的一部 分，但是一家大共同基金的25%的资产足够多了，即使是一家大型、由纽约监管的保险公司的资产的2%也可能够了，并且1974年的雇员退休收入证券法案允许多样化的偏离如果非常谨慎 的话。金融机构可以成立联营企业来控制股权。美国证券交易委员会曾推论过对于很多大公司来说，拥有足够的股票的机构们如果行动一致的话将成为有影响力的股权。 然而，四个问题阻碍了这种联营企业。首先，不是所有的组织形式能够成功。其次，法律对共同行动和控制的限制使得许多的行动无效或者耗费成本。第三，机构害怕他们的控制权 被公开和评论，从而导致对他们增强管制的反应。第四，一些金融机构希望通过买卖股票获利，而证券法禁止具有管理权的大股东交易。 1.组织的脆弱性 尽管有大量对组织形式的研究，我们仍没有充分理解为了有些形式起作用但其他的失败了。共同行动有成本。机构所有者之间的协调十分必要，可能出现一些操作者的互不信任，以 及在足够低的成本下代理问题可能不能控制。但共同行动的成本太大，共同的监管将失败。 2.合规成本 a.1934年证券交易法案的第13款和第14款：控制人 当5%的股东集体成立，该法案要求该集体提交一个公共申请，包括该集体的计划，揭示其股权结构以及资金来源。由于这种需要提交的文件并非仅仅这一个，所以这种要求并非是有 限的威胁。上交的文件经常要求机构希望保密的信息，有时还要求有其意图的陈述，如果这个计划（各机构需要交流才能形成一个行动计划）非常模糊的话，并已经成为在收购战中寻求 磨损宣称要取得控制权的机构的士气的目标公司经理进行讨厌的起诉的基础。机构投资者避免这种诉讼和公开。他们寻求避免冲突并使管理常规化。 集体的成立需要沟通。但是，如果一个机构联系了足够的其他机构，那么这些将被视为代理请求，并且必须按照进行1934年法令第14条推进。申请将必须提交;那些联系必须提供时 间表14A中规定的信息。证券法案也会引发控制人的责任。控制的集体可能对受控投资组合公司的不当行为负责。 b.短线交易所获利润的责任 具有控制权的集体可能会对持有期限不超过六个月的股票交易所获利润承担责任，不管是否这些利润是否因为内幕信息。一个控制集体提交时间表13D将服从于16（b）条款。 如果投资者确信它将是投资组合公司的长期参与者，那么第16（b）条款似乎并不重要。但作为该组织的成员，16（b）提出了一个问题。如果另一个成员在一个集体成员的购买后的 六个月内出售，则会出现令人讨厌的问题。这会引发16（b）责任吗？责任人是这个集体的或者只是卖家？即使卖家持有少于10％，但该集团的持有超过10％？ 此外，机构必须考虑其相对优势。机构经常相信，他们比个人先知道投资组合公司的坏消息。在I6（b）和10b-5内幕交易责任下的集团或单一机构将不得不放弃这一优势。一般的机 构投资者，特别是共同基金，不希望被任何投资"锁定";如果他们拥有大部分的股票，16（b）将锁定他们。 当投资者或集体控制投资组合公司时，其证券的再出售需要根据1933年法案进行登记或豁免。注册的费用和不便是避免控制的另一个原因。对许多金融机构而言，交易限制和注册要 求的结合可能具有决定性作用。特别是开放式共同基金必须准备好立即赎回股票;法律造成的非流动性的成本可能太大，从而共同基金无法承受。 3.担忧 同样重要的是机构投资者对更大的政治控制的历史性担忧和认为他们掌握管理权是不恰当的社会观点。虽然难以记录，但机构投资者已经考虑采取联合行动来影响管理，而且据我所 知，阻碍联合行动的一个重要考虑因素是担心政治监管会随之而来。一些机构投资者不仅相信监管可能随之而来，而且联合行动已经是非法的。 美国证券交易委员会在对机构投资者的研究中得出结论：[I]宪法似乎认为机构的参与可能是非法或不道德的。......这种担心可能[的确]是政治性的;那么出于对金融势力的恐惧， 法律可以被颁布或规章可以施加以禁止金融势力现存的相对的投资自由，从而抑制其现有的相对投资自由....机构对具有共同目标的一组机构的共同参与特别敏感。现有的反托拉斯法和 1968年"交易法"中的要约收购条款似乎具有阻碍机构一致行动的坦诚讨论的效果，如果不是排除这种行为的话。 某一CREF的官员（大学退休股票基金，股票市场的一个巨大投资者）说他觉得完全相信有一天，我会做在国会委员会前面的证人席上就与投资组合公司的关系上捍卫我们基金的记 录。[如果我们过于活跃，那可能是]赖特帕特曼......通过使用过度的影响力来攻击我们滥用在这个地位上拥有的权力。 共同基金在1967年控制米高梅的代理权争夺战中持有决定性的选票。参议院银行委员会主席参议员斯巴克曼向还没做决定的基金公司门询问他们在代理权竞争中的政策是什么，与管 理层是否一致。一只基金宣布将投票支持管理层。Sparkman从他的调查中明确地忽略了这只资金。共同基金行业认为，如果他们投票反对管理层，那么Sparkman就会成为限制性立法的威 胁。其中一个还未做出决定的基金，未能很快以足够有吸引力的价格出售，通过和管理层一起投票倾斜了天平。 机构通常使用"华尔街规则"：或者与管理层一起投票，或者如果不满意，则出售。美国证券交易委员会将华尔街法则归因于人们的意识，即他们应该只做出投资决定，而"试图[影响 管理层]的努力会使他们受到批评。"美国证券交易委员会不清楚该批评将来自谁。它可能来自该机构的雇主，来自投资组合公司，或来自政治和监管机构。这种对被认为是"社会不适 当"的控制活动的批评，它也可能来自同行。 应该分析对监管的担忧。一个正常的经济预测是，如果它立即有利可图，那么众多的机构就会冒险尝试，并让监管在其行动之后。费用将由所有人承担，从先行者所拥有的利益中。 但是，行动者自己预期的"过度"监管成本可能高到足以阻止行动。由于监管者必须建立一个新的组织结构，从而监控的启动成本会很高。短期利润可能不会超过启动成本，机构们可能非 常相信在长期的监管无论如何否都会切断金融监管的进程。 4.交易和监管 多样化要求抑制影响。彼得林奇成功管理了110亿美元的麦哲伦基金，这是一个多元化的共同基金。想象一下他的组织问题，如果他想要担任一些控制职位。根据1940年法案的限 制，四分之三的投资组合不能用于控制（根据税法，投资组合的一半）。对于投资组合的非控制部分而言，优秀的选股权是不够的。该基金的管理人员必须获得另一项监控技能，以管理 专门用于控制的投资组合的四分之一。林奇需要分割专业知识，但这两种技能和文化可能不匹配。 多样化要求也会使他无法获得其他影响力。当卡尔伊坎在USX公司担任13％的职位时，他从两个来源获得权力和影响力：他的事实上的股票地位本身加上他将增加它和推翻管理层的 威胁。这种威胁使他至少有权与USX主席一起共进晚餐。彼得林奇不可能制造这种威胁。事实上，当林奇最近加入一家公共公司董事会（在从麦哲伦辞职之前），他所管理的共同基金就处 理掉了该公司的股票。 F.有控制权的债权人 有控制权的债权人将在破产时服从其债权的从属关系：它将最后被支付，这通常意味着根本不会被支付。破产中的从属关系理论标准——控制伴随着行动仅仅是为了该债权人的利 益，而不是企业的利益——似乎是无害的，但是，由于担心该原则适用于黑暗的事实背景，债权人回避控制。破产并非这种控制责任的必要条件。银行家们担心对受控制的有偿付能力的 公司承担责任。因此，即使银行能够克服其全权信托基金的多元化规则并进行控制性投资，他们也会担心控制对同一公司的商业贷款的影响。控制权还可能对受控实体的一般债务产生 RICO责任或揭开面纱的法律责任。 G.结论：不自在的妥协 有关这一切的结论是法律决策深刻影响了公司结构。一些影响是直接的：禁止银行和银行控股公司——拥有一半资金的机构参与者——拥有和控制，有半个世纪禁止保险公司拥有公 司股票，到现在限制他们的股权，以及对共同基金拥有控制股权的税收处罚。一些影响是间接的：（1）分散的投资者们必须通过证券交易委员会的代理机制进行互相协商;（2）时间表必 须向SEC提交;（3）拥有工业公司10％或以上股票的集体被强加承担16（b）责任的风险，对任何短期利润的强制追缴;（4）希望获得影响力和控制权的机构将具有更大的义务和责任。 与这些禁令和成本一样重要的是社会约束和担忧：担心成功地取得控制权的努力会引发政治反应。如果政治体系无论如何都会对控制者施加影响——更糟糕的是，如果控制可能会导 致过度监管——那么那些可能克服法律障碍的人，将会拒决有关政治反应的附加风险。社会约束——认为机构投资者的控制是不当的观点——也起到作用。这些社会约束本身可能是政治 和法律条件的结果
会盈燕装思除塑的我器 成是禁被壁整合秀装整：本蓝铅要界大透国瓷鹅舞生声持款装热的不硫青装点内修的运作可俺比几个全融帆之间相互文流 这告两内笑的经器登款是为被要收高源。和仍无法有效道整管程人员。或者，这造辉路可能代表政治上无法容忍购学请实力类中。这某的原点不是传 因此，我的论点的第一是投组合规则引导金机构和工业公司之的不料以的关最：金融机构可以将金运入和运出工业公司。但很少能够对其实旅控制的影响力： (三)公众公可在美国法大的治学解 纱垫 华黑量要”装芳提品日 普警学o务%思 味受老觉界器隐装装智贴 政治学强论：意识形 民主风 中有着持久的不合 全隆果清禁受雪子意志大要程影部特是华你街金家大 于这费余要合部货分对装受有绕凳了锅足他们以为机构其随皮该银小的多觉。显然，一售平民主义者一州知如小线镇梨行家一直接受益于分散的金装立法。对 头景特紧陆器*鞋 年代证立法的场内特论表明。众议院称费 的管货.。合他资资餐膏天时文法查青童事们他们号约工业一无所知.我许李作大的工业公可的怎修情况是由于行家 20世纪0年代早期的P©C6ra听证会表明银行家经常是工业公可的具有主号地位的董事.商业财富拉制集中在板少数人于中， 集体发裤产烫变作禁坠对干济生活是什么杆的法。早已在对对产和收泛传的、占有代势地位的村社会的条件下形。在衣村社会 更有界可能芳视表天吴生不充瓷热数开分的管请型生可获件期纳力水、包是。著布的观点并不相怡许多衣民在政治上比一家大能行发险公司 影营路}7果费息合餐杂装器 易整位会排动复金是设昆任生产性功能，只服务收环对受拉公可的性用且对公共利害。国证之 币生数释紧能受瓷登就西票鹅金平款务州瓷提能女线中作为的旺。十华后，里保台开治论老减本通炎 a,阿年斯持朗两查和保险公司 特的餐营分器常”器品
此外，当"格拉斯-斯蒂格尔法案"和"1940年法案"对金融机构之间彼此严厉时，法律取消了一个简单的协调方式可能性。即对运营公司的影响可能来自金融机构的内部协调，也即该 金融机构可能（1）承销工业公司的证券，（2）直接拥有大量股票，（3）通过附属的商业银行信托部门间接拥有大量股票，（4）通过赞助共同基金拥有股票，（5）通过附属的人寿保险 公司拥有股票，（6）还拥有由该金融机构管理的养老基金资产池中的股票。这样的金融超级市场不可能在美国建立。 日本和德国确实存在这种关系的连接;在本世纪初，摩根大通，大通银行和国家城市的银行网络中出现了这种连接的元素。事实上，内部网络的运作可能比几个金融机构之间相互交流 或通过杠杆收购基金共同行动的外币网络要好。监管需要工作人员和专业知识;当这些机构分散时，它们就没有人员和专业知识的规模经济。 这些内部网络的好坏是值得讨论的：其可以为银行家利润吸收资源，但仍无法有效监控管理人员。或者，这些网络可能代表政治上无法容忍的经济实力集中。但这里的重点不是评估 这些内部网络。关键是政治要么使它们成本高昂，要么禁止它们。 因此，我的论点的第一步是投资组合规则引导金融机构和工业公司之间的不得以的关系：金融机构可以将资金运入和运出工业公司，但很少能够对其实施控制的影响力。 （三）公众公司在美国法大的政治学解释 投资组合规则不仅仅是政治趋势或具有公共精神的法律的结果;他们背后隐藏着一系列政治力量，这些力量帮助确定并维护了他们。公共选择理论有助于解释公众公司的所有权结构。 在分散金融机构中有赢家。这些赢家在国会中有巨大的影响力，他们的目标与公众舆论相符。公共选择是关于政治家们做出决定的过程。政治家们通过他们的决策来推进他们的职业生 涯，他们的意识形态，以及赢得下一次选举的机会。流行的意识形态使政治家容易分散金融机构;如果政治家认为这是最好的结果，选民就不会受到处罚。利益集团还迫使政客们分解金融 机构。 政策选择取决于意识形态和利益集团的权力，现有的政治制度都会阻碍或加强这些权力。美国联邦制放大了分散的金融机构的力量;分散的金融机构不想与庞大而强大的金融机构竞 争;政治帮助小型金融机构保持赢家身份。仅是利益集团的力量或意识形态自身都不足以强大到支持分散的股权模式。他们在一起实现了金融的分解。意识形态并不是有关金融规则的公共 选择历程的核心。意识形态——在政治结局中没有直接经济利益的普通人的意见——往往与政治无关。人们困惑且不感兴趣;有意见的人有不同的，弱势的意见往往相互抵消。政治家显然 想要选票和意识形态可以影响投票，但当手头的政治问题引起交叉的意识形态偏好，混乱和不感兴趣时，政治家们可以安全地忽视意识形态。意识形态不重要或不是很重要的这种隐含的 公共选择假设通常是正确的。但是，当广大的普通人有一个即使弱势的偏好，并且这种偏好对大部分人来说是一致的时，意识形态就很重要。对于分散金融机构来说，广大的公共偏好起 了作用。 要理解为什么我们的金融是分散的，仅仅了解立法的历史是不够的。我们还必须理解为什么在许多情况下，曾经通过的法律保持不变了半个世纪，在其他情况下持续了一个世纪。同 样，意识形态和利益集团的力量有助于解释其中的一些稳定性。即使平民主义意识形态完全解释了金融法的通过，利益集团的权力（即极大程度上，中产阶级对小的金融机构的偏好）对 于解释其稳定性很有必要。最初可能看起来会奇怪，"历史"发生在通过之后。 一些规则是具有公共精神的;有几个是合理的政策，在没有好的选择的情况下。当然，例如，我们希望金融机构实现一定程度的多样化，在这些金融机构中普通市民存入他的钱。但即 便如此也不能消除利益集团的解释。如果有其他手段可以实现公共利益并允许在机构在工业中有更大的影响，反对意见仍将出现。国会并不总是采用和维护具有公共精神的规则;我怀疑我 们需要利益集团的支持和主流观点来解释甚至最合理的分裂规则。扭转分裂的大规模努力将导致管理者和金融机构的反对，从而影响现状。 我并不声称拥有充分展示其后所有细节所需的大量历史专业知识;在不打败我的中心论点的情况下，一些政治历程甚至可能是错误的。这些政治和历史因素，其中一些是熟悉的，尚未 对我们对Berle-Means公司的理解产生影响。我们不能仅通过演绎经济学来理解企业融资;它是多种历史力量的结果，在其中，利益集团和平民主义相互碰撞，从而限制了公司可以发展的 形势。 A.政治学理论：意识形态 1.平民主义 美国人喜欢没有机构获得显著的权力。民意调查数据显示，美国人对政府内外的权力集中有着持久的不信任。 对似乎控制了普通人生活的大机构的愤怒是政治历程的一个要素。近几十年来，对大机构的愤怒一直指向政府，特别是华盛顿政府。早些它曾针对金融家，特别是华尔街金融家和大 企业。在十九世纪末，以农民为核心的平民主义运动推动了"谢尔曼反托拉斯法"的通过，组建了自己的政党，并俘获了民主党。它反映了深刻而广泛的情绪。 有些人想要小型机构，即使小规模对他们没有好处，除了满足他们认为机构规模应该很小的感觉。显然，一些平民主义者——例如小城镇银行家——直接受益于分散的金融立法。对 于这些人来说，他们的平民主义意识形态掩盖了背后的私利。 通过平民主义，我的意思不仅仅是19世纪90年代的政治运动。我指的是一种普遍的态度，认为大机构和经济权利的集中累积在本质上是不好的并应该被削弱，即使这种集中提供了具 有有用的富有生产力的功能。反垄断学生对平民主义的概念很熟悉，近一个世纪以来，平民主义，之前首先称为杰斐逊主义者，直到今天，一直是美国重要的意识形态。 许多读者都会熟悉这部分政治历程。但我怀疑它的熟悉程度来自反托拉斯，反托拉斯一直都有大量的政治和平民主义。反垄断政策历来寻求削弱经济组织的规模，为小企业提供比较 性的优势，并促进消费者的选择和自主权。这些政治目标是否始终是重要的，是否他们应该被淹没在对经济效率的新经济理解中已经被讨论了。但是没有人否认历史上反托拉斯具有政治 成分。没有被更好地了解的事实是平民主义也是管理金融机构范围和规模的规则的基础。 平民主义形象已经在我们的民主传统中根深蒂固。在弗雷德里克·杰克逊特纳着名的"边疆论"中，美国民主在边境形成：民主，在我们的传统里，与自耕农有着丰富的联系（涉及 到......从城市银行家那里获得自由）......政治家们也有类似的说法。威廉·詹宁斯·布莱恩在他的"黄金十字架"演讲中说："一方面是......金钱上的利益，聚集的财富和资本，专 横，傲慢，无情......另一方面是无数的人群。" 19世纪90年代的平民主义者并不是唯一厌恶华尔街的人;进步运动也是如此。商人更喜欢不受控制。与华尔街或二十世纪初新兴产业无关的精英们担心华尔街会取代他们的权力和地 位。参议员罗伯特·拉福莱特在一次杰出的演讲中辩称，不到一百人控制着这个国家的主要经济。LaFollette说，需要一个资本市场，但必须反对集中的银行业务集中;小型企业必须有 机会。1911年，国会对华尔街的金融运作进行了广泛的调查。正如所谓的Pujo调查似乎证实了一种流行的判断，即摩根的利益在美国企业中无处不在。 进步运动的核心是，必须保护个人免受在商业和政府中形成的大机构的影响;"进步运动是无组织反对有组织的后果的抱怨。"很多方面都不同的平民主义和进步运动对东部沿海及其 经济首都华尔街有着共同的不信任。无论是英勇的自耕农，耕种没有经济复杂性的土地，还是自力更生的小商人或白领改革者，都无法帮助华尔街将其触角伸出城市东部沿海而进入腹 地。有组织的公司/金融关系剥削了由小农和商人构成的分散的和无助的市民群体。这种情绪使政治家们很容易通过法律来分裂华尔街的所有权利益。 态度坚持不懈。关于20世纪30年代证券立法的场内辩论表明，众议院称赞限制银行家权力的呼吁： 许多伟大的工业公司的失败都归功于投资银行家的管理......生活在远离被经营的财产的银行董事们对他们指导的工业一无所知。我们许多伟大的工业公司的悲惨情况是由于银行家 的管理直接导致的。国会必须将任何应该是投资银行家的人同时又作为董事行事的行为认定为非法。 20世纪30年代早期的Pecora听证会表明银行家经常是工业公司的具有主导地位的董事。商业财富控制集中在极少数人手中。 一位大历史学家对这些意识形态进行了总结："美国人对于经济生活应该是什么样的想法，早已在对财产和权利广泛传播的、占有优势地位的农村社会的条件下形成。"在农村社会大 集体发挥了次要作用。"普通市民期望参与政治和经济决策。 锚定可能发挥作用。像农民，乳制品生产者或当地银行家这样分散的经济群体可以获得巨大的政治影响力。但是，普遍的观点并不相信许多农民在政治上比一家大型银行或保险公司 更有权力。银行作为货币中心看起来很大，不人道，难以接近，不愿被说服。因此，政治限制是必要的。 "这个国家的巨大垄断，"伍德罗威尔逊在一句话中反映出金融平民主义，是"金钱垄断"，其对资本的控制摧毁了"旧的多样性，自由和个人的发展能力。"这句话是路易斯布兰迪 斯"其他人的钱"的开篇。20年后，当对金融机构的改革开始时，国会议员们引用了它。虽然有证据表明，到了20世纪20年代，商业权力已经转移到了管理者那里，当时他们有很多资金来 源，威尔逊对金钱信托的态度是显然继续受到欢迎。 当然，20世纪30年代的国会对共同基金推动的"集中控制公众资金"持反对态度。这种控制"没有提供任何生产性功能，只服务败坏对受控公司的使用且对公共福利有害。"美国证券交 易委员会对目的的声明"宣布国家公共利益......受到不利影响......当投资公司获得大规模。" 这种平民主义观点也不应被视为仅仅是一种历史现象。在1955年的银行控股公司听证会上，参议员们讨论了将经济权力集中作为监管的理由。十年后，帕特曼报告开始论述威尔逊货 币垄断报价，并警示到银行通过其信托基金投资，"在国家的公司结构的重要组成部分中有巨大的潜力，无论是好还是坏。" 在20世纪60年代，美国证券交易委员会的工作人员引用了针对规模的经典反垄断裁决，以支持其观点——共同基金对投资组合公司的控制是错误的。在20世纪80年代，参议院银行委 员会主席威廉普罗克米尔在被看做可能是平民主义者，公众关注的，反映小银行家的力量，或三者的某些组合的评论中说到："美国银行业的天赋就是竞争。竞争越激烈越好。你看看其他 所有的大国，他们只有少数银行，占据了大部分业务。"平民主义情绪助长了最近的反收购立法;经理是公众舆论的幸福受益者，有助于使他们免于被收购。 2.政治调查：Armstrong,Pujo,andPecora 反复对金融机构的活动进行调查一直是美国场景的一部分。 a.阿姆斯特朗调查和保险公司 到了世纪之交，人寿保险是中产阶级储蓄的重要组成部分。一家保险公司内部出现了丑闻和管理纠纷，促使纽约州立法机构对该行业进行调查。以其立法主席的名字命名的阿姆斯特 朗调查显示了秘密的政治捐款，引发了人们对金融利益具有太大影响的普遍担忧。 保险公司们的内部实践和政治捐献引发了调查。但是他们还因为高管"更多地认为自己金融家而不是保险人"从而受到了谴责，阿姆斯特朗调查关于禁止股票所有权的建议可以在下面 的文本中看到：取消保险公司可以提供政治捐款的权力会降低他们的政治权力，并且取消他们拥有股票的权力会降低保险公司的经济影响力，将他们限制在保险范围内并剔除金融圈。当 全国的保险资产中有一半是在由纽约监管的保险公司手里时，纽约的禁令被采用了，并被其他州广泛照搬。 普遍的结论得到了进一步的发展：保险公司拥有"如此巨大的资源，如果他们的管理被允许无限制地增长，将很快成为对社区的严重威胁。"保险专员在他们的年度会议上被告知"人 寿保险公司正在成为巨大的金融公司，并可能因为巨额资金权力被交给少数人手里而成为共同财富的一个危险源。"马萨诸塞州的专员担心，一些大胆的操纵者会控制一家人寿保险公司的 资产，并利用这种控制来"投资大型企业，并促进各种公司的合并。"所有这些担忧出现了尽管当时保险公司没有拥有多少普通股。他们大多是抵押贷款，贷款和购买公司债券。只有最大 的保险公司才有多达12％的股票投资
b.Pj两 皮翼等茶树合的整资学的轮牌：表魏进家。国客台处的枫。使之意识到银行系烧的革边在超 c.Pecora调古 器 性的 如合高费素器会器米堂长 器数餐粉大隆器是是器限 )是不的。需要 机构。 4.公众日标：金融品门的分散有民意作为支排 法律决定企业结：无论或客内心是为了会众者还是追于利益集团压力养分金机构，有主流民意的支，隔高年门会变更狗单 皮含香号器适买资德鞋香智量为然会山、这王的菌墨是法有于定金，下-少是民意的现点应客客分金原无北 a,保护存款人，投保人和基金投者 .器器瑞费出8骑蜀得品告贤含 .先新松合路产视金经器票是合聚会器高爱合装公用器器：业务保有 b,指下的利益冲 c,反第断 新快斋全之梦高耀米琴会场不共他机副 片蜂量务登品造杆冷客程型 d.政泊稳定性 器堂野服华提程 的合显餐票经品高器虫的程时身业有变鉴大，以丝手发省才准美隆大起家与心，皮新色英在大色压兴他之，车在a有存 (1)首先，安德售·杰克进过在美国东富金触根熏的部分案蓝坏更国第二根行 2)热后，伍罗·酸尔进创避了一个联邦储备体系，从摩根（当时美国事实的中央银行）里转移了权力： 程星是格是楼兰程格器 变争.在程容首次将共基金从 可的 天学器器轻含会税 盒金器器光 不小提华芳瓷外是说晶抓构：这种简忠部物会部装大的公可的经理。他国家选择《以 此在醉围利丝集团的压加， 大众意见没有足够强去推动金融分散化的暖则。包是政策制定者预见到全慰分化可以促注公众日拆的 并且让利集田庆益，因 经理人不希望有财务上级，不希望有看管 19g0年视，美子金别分时化有细水的支持，经国人。太传控段粉数和著
b.Pujo调查 据说，1912年为期8个月的国会调查用其"有关华尔街对国家经济的权力的令人惊叹的、即使不确定的统计数据吓坏了国家。国家恰到好处的恐惧，使之意识到银行系统的改革迫在眉 睫-大概是为了让华尔街得到控制。"该委员会的法律顾问攻击了摩根大通，因为他的银行代表公司董事会以及经理人的权力。 c.Pecora调查 罗斯福新政始于17个月的对华尔街银行和证券业务的调查。银行家的预防基调提前设定。摩根大通第二个作证到："我认为私人银行家是一项国家资产，而不是一项国家威胁。[尽管 有相反的指责，华尔街银行家还没有变得太强大。......"但费迪南德·皮科拉，参议院银行委员会的听证会的律师，后来反映了全国的情绪："具有很多来源的银行家手中的令人害怕的 权利的集中是具有威胁性的.....银行家们既不仅仅是国家资产，也不仅仅是国家危胁——他们都是。"投资银行家对工业公司的控制被再次谴责;在工业公司的董事会银行利益的代表有 害地放大了银行家的权力。 Pecora听证会是平民主义情感对惩罚华尔街的一种渠道，可能还有诸如"格拉斯-斯蒂格尔法案"和1940年"投资公司法"等立法。金融欺诈，由于布莱恩和平民主义者经常向农村选民 们翻译为"华尔街对农民的控制"，促使来自农业区的国会议员对其惩罚措施提出了许多要求。在Peccra的揭露之后西部和南部的代表们特别坚持要对违法者进行严厉的惩罚。 3.意见领袖和政治管制框架:Brandeis,Wilson,andDouglas. Pujo调查发现华尔街的金融垄断主导着美国产业，但是因为LouisBrandeis使该调查快速见诸报端并且提出观点和解决方案，才使该调查可以推动后续立法（中间人作用）。 Brandeis写到：投资银行家是金融垄断的主导因素，关联银行、信托公司和人寿保险都是他进行金融垄断的工具。因此，应当将银行家还原到中介角色，并减少金融机构之间的内部关 联，从而减少金融垄断。 WoodrowWilson认为：投资银行家构建并利用组织之间的联合，大企业中的小部分人做着专断决策，因为掌握着集中的资源与决定权。垄断规模和权力日益增长。组建机构间关联是 秘密地，这种秘密联合要比台面上的机构简单关联要庞杂得多如此大规模金融机构关联可控制政治进程与活动，并终结民主：Wilson说若关联金融机构足够强大，则投资银行家可以将美 国政府收为己用。结论：政府/民主政治需要反击，并终结银行家主导的垄断。Brandeis支持：如果不摧毁金融垄断，则金融垄断就会摧毁我们。 WilliamO.Douglas：1930年代SEC主席，任职期间颁布《投资公司法》，设置限制关联机构的规则，意图：反映了当时大多数人对金融垄断的观点/偏见，意图：摧毁大型金融机构 对国家综合经济的控制(MainStreetVs.WallStreet)，控制金融市场的人有大量权力甚至可以操控政府，因此政府有义务去管控、瓦解金融垄断。具体限制：仅仅限制银行承销业务 （underwriting）是不够的，需要关联金融机构扼杀在摇篮。因为要以防银行角色被取代，由背后的机构远程操控，这样是政策与法规很难规制的。由此，1930年代证监会通过立法弱化 了银行作为通道将资金投入企业的作用，而不是惩戒信用差的证券机构。使银行作为融资的服务者，而不是一个操控者。中西部公众更适合在地方银行进行业务办理，而不是国家规模的 银行。短期来看，银行家应当提供并引导资金流向，但是他们不应当在提供资金之后控制企业经营。1930年代SEC、第一人总统肯尼迪、参议院政府委员会：金融机构大量持有实体产业 股权，会导致经济力量积聚在几家机构手中，会导致美国产业都被他们控制。 4.公众目标：金融部门的分散有民意作为支撑 法律决定企业结构；无论政客内心是为了公众着想还是迫于利益集团压力而拆分金融机构，有主流民意的支持，隔离金融部门会变得更简单。 金融部门独立利于公众利益的理论依据 无论是平民主义意识形态还是利益集团权力都不能解释一切;分散化有公开的理由。这里的第一要点是法律有助于确定企业结构。下一步是民意的观点使政客容易分拆金融机构，无论 政客的行为是为了公众，还是由于利益集团的压力作出的。为了公众的理由是什么？ a.保护存款人、投保人和基金投资者 [银行]在十九世纪，一些国家发现银行业和商业的混合对其银行来说也是冒险的。同样，Glass-Steagall的支持者认为，投机入股行为滥用了商业银行资源。1933年以后，银行倒 闭花光了政府的保险基金。使银行资金不投放到摆脱风险产品中（如普通股）似乎降低了投资风险，从而减少了银行倒闭的可能性。[保险]投保人保护和政府监管简化也证明限制保险公 司对股票的投资。 对于共同基金，国会担心不资深的投资者寄期望于共同基金多元化投资，但本身无法评估投资组合。证交会证明，互惠基金的唯一积极作用是提供多元化;任何业务拓展都有冒险的危 险。共同基金管理人脱离控制地位，将使他们摆脱利益冲突。资金投资顾问，通常是投资银行，将利用共同基金的控制权从受控投资公司获得证券承销业务。 b.搭售下的利益冲突 消除利益冲突的可能性是另一个为了公众支持金融分散化的理由。有非银行关联企业的银行难以审核，问题资产可能在银行母公司与经营子公司之间转移。通过限制银行关联公司的 活动，可以减少利益冲突和垄断权力。拥有实体产业股份的银行可能会将贷款购买实体产业的股票，如德国银行拥有产业公司的股票，通常期望其公司是借款人。这样的做法在美国是被 禁止的。而且，由于实践中的禁止可能不会阻止暗中操作，所以经营公司的银行所有权必须结束。 c.反垄断 一些政客和一般大众认为，垄断资本限制了新的企业，打破瓶颈的最好办法就是消除银行业对行业的控制。少数投资银行家控制了金融支柱。市场准入的反对意见可以通过其他机制 解决，如，消除金融和集中式产业之间的纽带，而不是不是其与坏所有行业的务关系。因为美国的资本市场通常被认为具有很强的竞争力，所以在这方面关系的消除可能不具备经验。 历史证据表明，资本来源的集中发生在本世纪之交，此后这中情况消散，部分是由于竞争，部分是由于特别立法。我们可以看到反垄断，劳工保护和金融分散化等运动都是美国进行 对资本规制操作的一部分：（1）反垄断进程中，行业的垄断将被打破；通过禁止通过银行与关联公司组成卡特尔联盟;通过劳动法，资本的有利可图的范围将受到限制;通过金融监管，集 资平台和使用资本平台之间的关系会被弱化。 d.政治稳定性 精明的社会工程师可能对金融分散化有战略性的理由。民间反银行情绪和身为产业股东的金融机构之间斗争引起的社会动荡，对于美国社会来说很难解决。政治家通过分散金融部 门，将公有制和阶级分化的问题从政治议程中转移出来。FDR自己说：现在是时候扭转权力集中了，这种权力集中令本独立的小企业变得依靠几家大企业才能存活下去。我反对私有社会主 义的集中经济权力，就像我反对政府的社会主义一样，摧毁这二者同样重要。？？ 一个突出的历史观点是，在美国历史的关键时刻，商业利益变得如此强大，以至于政治力量必须强大起来与其匹配。政府必须在大企业欺压其他企业之前，就通过审查商业利益存在 的合法性来避免不公正，但并没有摧毁商业利益。 （1）首先，安德鲁·杰克逊通过核查美国东部金融很重要的部分来破坏美国第二银行。 （2）然后，伍德罗·威尔逊创建了一个联邦储备体系，从摩根（当时美国事实的中央银行）那里转移了权力。 （3）在大萧条时期，富兰克林·罗斯福（FranklinRoosevelt）建立了一种行政管理结构，作为对经济利益的平衡，据说这是大萧条的影响。当然，领导人认为他们正在争取国家 的利益反对华尔街的阴谋。FDR写道：真正的真相是，安德鲁·杰克逊做总统的期间，大型中心中的金融要素已经可以控制政府–我也不完全排除伍德罗·威尔逊的行政模式。这个国家正 在重演杰克逊时期与美国银行的斗争-只不过现在是在更大更广泛的基础上。 在1936年的竞选中，通过了首次将共同基金从公司控制中剔除的税法，罗斯福谴责聚集"别人的钱"来强加"新的工业专政"的"经济保皇党"。资本市场中大组织在罗斯福第一任时面临 竞争，在其第二任时面临被管控。 因此，可以看到政治和金融机构之间的此消彼长：企业释放的资本需要有同等力量的政府。政府或者直接拥有公司，或者对其进行严格的公共监管。公司与工人，客户和竞争对手的 关系将受到监管。美国的选择是拒绝激烈的监管，而是选择分散化的金融市场。我们看到美国历史上的一种模式：至少在反托拉斯的语境中，我们更偏好小企业的地方垄断而不是集中化 大企业的垄断（如StandardOilorAlcoa）;我们偏好本地银行业务的垄断而不是大银行垄断;而我们更倾向于拒绝给予金融家的工业经营权力，将这种权力留给分散的经理人手中。 德国和日本：监管可以采取多种形式。（1）它可以规定在劳动法规或工会规则下在工作场所什么能做什么不能做的细节。（2）它可以是一般的治理机制，例如德国共同决定，其中 劳工在董事会中可以与作为大股东的银行家有同样地位。（3）也可以通过文化认同。对于金融机构管控的大型日本企业，严格的文化规范让管理层为大多数员工提供终身就业。//无论这 些制度安排是否必须是一揽子交易，我们不需要决定;但是关键的行动者（FDR最关键）说他们是美国政治稳定的必要保护。 美国分散化的结果并不必然是错误的;值得注意的是，美国选择通过政治分割金融机构。这种分散化无意中导致部分金融机构的经营权力转移到最大的公司的经理。其他国家选择（或 不小心发展）在高层中分享权力，或对管理人员行动范围有严格的限制。重要的是，Berle-Means公司是美国政治的产物，而不仅仅是美国的经济学。 B.政治学理论：利益集团 民众反银行情绪的一个原因：利益集团的压力。大众意见没有足够强去推动金融分散化的规则，但是政策制定者预见到金融分散化可以促进公众目标的达成并且让利益集团获益，因 此在制定政策过程中不会受到阻碍。 1.利益团体之一：小型金融机构。小型银行想要分货币中心银行，小型公司认为小型银行可以给他们更好的贷款服务。 2.利益团体之二：经理人和劳工。在背后推动分散化金融立法与反并购立法，但是他们能力有限，罗斯福新政就是利益集团推动力的成果。经理人不希望有财务上级，不希望有看管 者。本地企业不甘手中权力让与外部人。 1930年代，关于金融分散化有很弱的支持：经理人、本地控股股东和劳工
本我发是新是关会县大产襟等寄程全为 (2)劳工：支持反并购立法，们力量： 小商人英根 持.东喜地望笑量#龈赛会整限天条垫持装能控大。小商人之于塔速人镜如容贷枫构之于房地广一样，使有拉的立法进行棉 （)利益集的冲突 ▲限制金装控最会可并不技财务/金险经浮所持作，其并没有与运营企业的产生冲完，闲为若上须限制，共本球工作变得更轻松 金之间有神突 银行和商业银行分 一小乡镇银行和板币中心腿行 一新成立的以文易为导向的黄币中心银行和己是成立的资币中心银行 蚊松监管会 C,政治学景论：现存的联邦体制、议会以及官修体制 美风政泊为对隔离式金张体系有者潜移狱化的响：联邦体制。议会结构分制银行及整个金融体系。意识形态的推动力和利益集团的压力是在政泊体系作用的基础上促使银行分剂， ·联郑你制 政客件收执年铁粉诗餐老率线视要是座奏南高买有高的都债融根 2.官肇体制 全来的部融天：货全机构植们不制企业则华的治精会有更大拉。在重要关头。如果夜府官员更有优势并司以衣变金制度。分 有装的权力。济产业的护制权不集中 (2)：银行和其革金每没有大动力去需说立法支产业爱辰。因为他们在产业中只能获取根少的利润。产业发展对政治精英更为重要：金装资本可能会从治中取共利 力操欧：、参议院银委员会的法律质。千打3一934年的所证会上6结：在设有公众段藻的支持下，大公可和金地机构奇可能决定经济，在政洲。关国工定因为合微权 紧除金棉桃装 皇.分样 器气疆整瓷陆壁器 实学特学我超品泉是美超兰新朱中化有假，商联同金了这收铁上无地是天是短至两青叶，三者短保 D,政治学强论的8 美国民意：对大机构的不信任 支神资酸治有等是统当要的：时，民众意见也对金胜损胸的分做化有者重要影、利益集团：小会机肉、小企业家、经司人 联邦。议会。政治精克/仪员 平民主义者 北受的费器受：监整悬市中心.家电不床.因 么利齿身额资经美线器给路程之束大烤条、及华天除。参成动立法系要有国体粉支，商法者设有民意作为.手 ”器餐景：毁梨程监装器器会 (四)国家比较：德国和日本 的受天歌奇裂钟统部了日本对汽.生里物日本公可医分之漫大东高的老人考发段会司市行：关得生要会司服 的
（1）经理 尽管经理人等不是立法通过必须的支持者，但是在立法后续稳定性上经理人作为利益集团也有很大作用：反对金融分散化立法的改变。在1950年代，代理权争夺愈发剧烈，金融机构 和经理人发生冲突时，经理人向政府/政客求助。经理人向政府提出要提高代理费用，议会举行听证会、证监会颁布了相关规则。有时经理人和劳工在同一战线，推动反并购法案 （2）劳工：支持反并购立法，但力量很弱 劳动如何从弱化股东对经理人约束之中获益？-类似于终身职位的要求，需要弱化与资本的关联。如果法律不满足经理人对于资金的需求，经理人就会压榨劳工获利。1930年代劳工 在议会的代表RobertWagner说：为了使强势一方不欺压弱势一方，每一方势力应当平均。现实中金融资本要强于劳工，因此法律应分散金融（通过Glass-Steagall和1940年法案）并加 强劳工力量（通过集体谈判）。若政客不让金融分散的法律通过并维持，他们会失去选票 （3）小商人，类似于经理人 在当地的势力很强，并且在议会中占有很重要地位v.华尔街在地理位置上较集中，议会中的权力没有那么大。小商人之于经理人就如存贷机构之于房地产一样，使有益的立法进行保 持。小企业主不希望银行控股公司控制企业，因为银行不可能对企业当地情况和其本部所在地情况一样了解。 （4）利益集团的冲突 A.限制金融控股公司并不被财务/金融经理所排斥，其并没有与运营企业的经理产生冲突，因为若加强限制，其本职工作变得更轻松 B.金融机构之间有冲突 Glass-Steagall想将投资银行和商业银行分离 -商业银行和投资银行 -小乡镇银行和货币中心银行 -新成立的以交易为导向的货币中心银行和已经成立的货币中心银行 放松监管会 C.政治学理论：现存的联邦体制、议会以及官僚体制 美国政治为对隔离式金融体系有着潜移默化的影响：联邦体制、议会结构分割银行及整个金融体系。意识形态的推动力和利益集团的压力是在政治体系作用的基础上促使银行分割。 1.联邦体制 （1）美国联邦体制导致了银行体系的分割。各州监管着各州内的银行，国家银行1863年《国家银行法》规制。直到20世纪80年代，大部分州都限制本州银行在别州设立。因此，当 19世纪大公司出现时，大部分银行并没有大量融资能力。因此，联邦体制导致银行间的隔离，从而使给大公司资金大多来自于广泛的股东而非银行。在此基础上，为了制止风险资本的集 中投入，法律限制金融机构的联合；分隔式银行体系下的既得利益者，则为支持继续维持分隔式银行体系的利益集团。 （2）联邦体制使支持金融分割的政治力量产生。农民和乡镇银行家在议会中占有很重要席位，美国南部政客更有话语权，而该二者的利益和意识形态使他们支持金融分割。其中很多 政客都对华盛顿集权以及集中个体金融权力持反对态度[保守论调&平民主义论调]。如弗吉尼亚州议员CarterGlass和德州代表WrightPatman都称金融分割是由美国政治体制造成的。 2.官僚体制 一些官僚的政治精英想分割商业精英。若华尔街金融机构或精英们不控制企业，则华盛顿的政治精英会有更大操控权。在重要关头。如果政府官员更有优势并可以改变金融制度、分 割金融资本，则金融和产业之间的联合关系将更弱一些。 （1）WilliamO.Douglas：应当由人民选举的代表享有掌控经济的权力，经济产业的控制权不应集中。 （2）FDR：银行和共同基金都没有很大动力去游说立法支持产业发展，因为他们在产业中只能获取很少的利润。而产业发展对政治精英更为重要：金融资本可能会从政治中提取其利 润。 FerdinandPecora，参议院银行委员会的法律顾问，于1933-1934年的听证会上总结：在没有公众投票的支持下，大公司和金融机构仍可能决定经济。在欧洲，英国工党因为金融权 力操纵而退出执政。 官僚推动力：现有体系下，银行管理者在经营中起到很重要作用。但是对控制产业公司的机构的管控要不同于对银行的管控。被监管机构的变动会导致监管机构权力或身份的变化。 此外，在重塑后的银行体系下，尽管美联储有官僚政治优势，其仍不能调动政治力量强大的小银行家。 1954年，在WrightPatman出台法案对美联储审计的时候，银行控股公司立法开始在议会中推动。审计法案减少了美联储的自主权，而此时小银行家希望出台银行控股公司法案。因 此，美联储动员小银行去反对Patman的审计法案，游说限制银行业务，使其自己成为银行控股公司的主要监管机构。并且美联储可能已经选择利用谁（经济分散的但是政治力量强大的小 银行还是经济力量强大的大银行）去和WrightPatman进行暗中博弈。 3.惯性 （1）在Glass-SteagallAct隔离商业银行和投资银行之后，CaterGlass认为没有商业银行子公司的支持，投资银行不能满足产业的资金需求。证据表明民众和城乡银行家议员希望 有联邦存款保险，而不是银行割裂。而货币中心银行和政客们支持银行隔离，这并未银行隔离会带给他们好处，而是仅仅为了阻止存款保险。但如果在Act出台前Glass就改变主意，存款 保险会有截然不同的发展。 （2）争论：美国银行隔离制度是借鉴英国的，但事实上英国并非如此。 1694年英格兰银行法案中将英格兰银行和商业银行划界，但是英格兰银行并非私有制银行，而美国却借鉴了这一制度。事实上，无论是英国还是美国借鉴隔离制度时，二者都没有投 资银行和商业银行的隔离，因为大公司的形成是不可抵挡的趋势。 D.政治学理论的总结 美国民意：对大机构的不信任 1890年代，平民政治下，广为周知的是民众意见是反对大企业垄断的重要力量。同时，民众意见也对金融机构的分散化有着重要影响、利益集团：小金融机构、小企业家、经理人。 支持金融分散化的原因：减少机构偿付能力缺失的风险，避免利益冲突，打破金融垄断 政治部门 联邦，议会，政治精英/议员 平民主义者 想要摧毁所有银行，包括当地银行和货币中心银行，想要建立工农银行联盟。但是政治家不允许，反对上述做法的力量太强大。当地银行想摧毁货币中心银行，政治家也不允许。因 此，政治家发现分散货币中心银行去管控实体企业的能力，既可以满足平民主义者又可以满足当地小银行。议会则把这样想的政治家放到很重要的位置。 阻止一个大金融关联组织的形成有多种方法：1.防止其成为一个大的整体：如美国第二银行的做法；2.禁止金融机构控股实体企业：银行即被禁止；3.限制金融机构的规模和经营范 围：证监会为了共同基金而采取单独银行制；4.限制金融机构进行控制的范围 法律的出台需要政治上的推动：1906年保险公司丑闻，利益集团的需求，大萧条，及1956年美联储的推动。参议院推动立法需要有利益团体的支持，而立法若没有民意作为基础，那 么利益团体推动的立法也会失败，因此对立法必须符合公众利益的需求。 我们也无法确定明确的混杂的原因是否反映出真正的情形。利益集团对其自身利益的公然呼吁和对利益集团有政治影响力参议员的强调是不合时宜的。粗暴的权力连接会引起注意， 产生一个反补贴的联盟。呼吁必须披着为了公共利益的外衣；如果没有合理的公共利益理由，利益集团的立法可能会失败。相反，真正具有公民意识的参议员仍然会动员受益利益集团的 支持。 （四）国家比较：德国和日本 银行在其他国家的商业活动比在美国更多。尽管美国军方的占领压制了日本财阀，但主要的日本公司有四分之一的股票由大股东控制，典型的是人寿保险公司和银行;美国主要公司股 票的十二分之一由大股东控制，相对日本的股票来说更多的是个人持股。 德国银行也通过对他们直接拥有的股票、他们作为托管人持有的股票以及他们为养老金管理的股票来进行大量投票，来影响公司。银行家们参与所投资公司的董事会。虽然在日常事 务中被动，但在遇到麻烦时会介入。银行家控制相当集中;三家银行控制股票。德国政府和其他几个大陆国家希望银行成为发展的引擎，收集长期资本，并影响资本投向的产业和管理者。 最近，德国对银行家权力的政治反应出现了，类似于我描述在美国出现的那样。政府正在考虑是否限制银行对产业的控制
大股名经：：品歌”多装整兴货然 提 誉装器金品器品器 (五)领论 控所侵格普的景霜合的分装费经套受避终图：恐制看武器.)服行精令，②)全装机构分放化-它们通茗不能枝此打有。不能轻局地将共投资超合连接以共 器莞路 费器程”品品品份”吉出器格当 之验得樱酸罄蜂是密 帆内行益界能去装壳常提品开故的学区，历大表精美合能地全 本市场为何相对亚国家更加发达 节交委贝会的一 (2)很多服东保护的重要手段不是由受信义务带来的。 ()保护外部毁牙 2的全 济发展的观点也许是堪误的 态作用纪的，并无长久的，在国起蛋作用的含市场上，鞋家反比大法国家更多用用法 现代国家的规制需超过了几个世 制水平，发达国家在现代社会经济学意义上的似性，也许使所有受影响 的国家采取大体相同的新规制 第两大法家行规制定法法季国家定了假多法。大地法家法宣审视立法的功能并根器功能丰解规、在关量的发了一种怡的适法法典 大量美国公司法律以及C的监管规则是法典化了的。许多类国公法样师井不引慢信义务判而直接用(规 多款为的公法和的金半在有薄法国家存在，在大陆肤系国原不存在，由于形在代市场之，所以市塔不能腿龙法季。氏然再写数道 去盐高声密到在于先新法温将防场，有公司现制，法标米酷不同号数公现地不用，公司现不同度母心果生异金世卡的 环闲一公网司干公风喷界 图2法佛，金融以及法暴御潭视角 是院店吉它仑发打白，事么对发达金结丰所的一家学术得写能提的，发内金一系有力河老电是受度.这 (仁)大陆法系和普通法系国家经济中家权力介入的历史势 天品香绣定汉从法
第2和第3部分表明美国政治不利于金融机构分散所有权。但无可否认，规模经济和技术推向大型组织，股东分散和流动性需求导致所有权分散。大额股份的股票使投资组合风险更 大，销售更少;即使没有强制要求分散，许多机构也会这样做。问题仍然是，在美国如果允许担任有影响力的职位，金融机构是否还会这样做。国外经验提供了强有力的证据表明他们愿 意。 美国金融机构一直寻求交易终止和修改禁令和限制。这也表明法律限制是真正的限制：在二十世纪初期，银行试图通过建立证券分支机构来避免禁止参与商业活动的限制。格拉斯-斯 蒂格尔结束了这种做法。在大萧条和第二次世界大战之后，银行再次通过银行控股公司进军商业领域。1956年的银行控股公司法案结束了这一做法。在20世纪80年代，银行控股公司通常 在杠杆收购期间获得最大的股票持有量。在20世纪50年代，保险公司试图让纽约远离完全禁止股权。在接下来的三十年中，他们获得了逐步放松。所有这些努力都表明如果被允许，金融 机构会持有更多股票。 可以肯定的是，他们持有股票不是为了监管，而是强迫受控公司贷款或进行交易。或者他们可能会持股因为它比其他投资产生更高的回报。即使我们确信外国金融体系是有效的-我们 不是-这不一定会引进。如果美国金融家更倾向于机会主义，提高丑闻和滥用的可能性，或者如果需要政府监管来稳定金融权力，而美国政府无法有效监管，那么外国金融就无法成功嫁 接。而且，如果我们在美国真正想要的是权力的分散，那么强大的金融机构不会是我们真正想要的东西。 （五）结论 现代上市公司不是需要大量的资本投入的必然自然结果。如果经济学家和法律学者的前提是投资者的多样化需求是公共公司所有权分散的主要原因，那么这些前提必须重新考虑。政 治限制了大企业可以发展的领域。这种限制使得分散化的上市公司，而不是其他组织，得以发展。机构资本的分散化意味着所有者的权力会转移到其他地方。它转移到了管理者身上，这 些管理者部分默认获得权力：公众不会允许大型的，强大的金融机构，但管理大公司的权力必须去某个地方，所以它归于管理者。管理者可能不是普通选民的政治英雄，但他们是分散 的，这使得他们不像金融机构那样是显眼的目标。管理者获得并保留了一些权力，因为他们自己有政治影响力。 所以，结论有二个层面：一，法律体系受金融机构的限制。限制有三种类型：（1）银行禁令，（2）金融机构分散化-它们通常不能彼此拥有，不能轻易地将其投资组合连接以共同 控制，以及（3）机构投资组合的分散。第二，这些禁令，限制和恐惧都有政治解释。 我已经概述出代表性人员-伍德罗威尔逊，路易斯布兰迪斯，威廉道格拉斯的想法并研究了阿姆斯特朗调查，普霍委员会，皮科拉听证会和公众舆论调查的政治想法。他们表明了对金 融权力的普遍不信任。首先是小型金融机构，接着管理者游说进行限制。这些想法，调查和利益导致法律禁止银行持有股票，禁止银行控股公司，禁止银行持有工业公司的大量股票，限 制共同基金购买公司的大额股份，禁止保险公司持有股票。在一个保守的时代，当人们对东部沿海地区积聚的不信任更多地指向华盛顿而不是华尔街时，人们很容易忘记分裂大众和华尔 街的深层的不信任。 也许这一切都很简单。集中的金融资本与基础广泛的平等民主并不匹配，而利益集团可以在这种民主中获得巨大的影响力;人们不应对民主影响企业融资结构感到惊讶。但我在这里试 图更深入地探讨限制性立法的政治。有五个要素：（1）惯性和联邦政治结构，（2）追求公共目标，（3）利益集团政治，（4）政治精英渴望粉碎经济精英（5）试图分化经济中的力量的 平民主义。 这段历史揭示了两个政策观点。一种广泛的学术观点认为，上市公司代表了对规模经济，代理成本的困难和技术问题最适合的组织适应的自然选择。历史证明表明，自然选择是不完 整的，政治很大程度上塑造了现代公司。其他财务和组织形式是否能更好地解决代理问题，这个问题值得学者思考。虽然不能从政治局限性的存在中得出这些局限性是往坏的方面发展的 结论，但我们是否取得了最好的成果仍是一个悬而未决的问题。 第二个政策观点限制了第一个。政治是否允许最优组织结构来控制代理成本，减少利益冲突，减少卡特尔和垄断组织，这是一个开放的学术问题，历史表明美国政治会拒绝增强金融 机构的力量。如果这些政治力量持续存在，那么通过外部财务控制来解决代理问题的努力必然会以某种方式突破或规避这种政治限制。 但我们现在不需要评估这些政治解释的相对优势。我们也不需要总结这些限制是否有益，或者其他规则是否可以在不阻碍其他有价值目标的情况下促进监管。这都不是理解直到现在 被忽视更为重要的观点所必需的：政治严重影响了公司所有权结构。通过限制大企业可以发展的领域，政治创造了分散化的Berle-Means公司和已经出现的每一点都有经济和技术的自然 规律的替代品。Berle-Means公司是一种适应，而不是必需品。 为何美国证券市场更加发达？ （一）法系的差异不能解释美国资本市场为何相对于欧亚国家更加发达？ 1、通过受信义务保护股东方面 （1）美国既利用受信义务，也用证券市场规制。 美国证券交易委员会前主席WiiilamCyar的一篇论文—该文为美国最著名的公司法论文之一—对法官不愿保护外部少数股东进行了激烈的批评。此外，在20世纪早期普通法受信义务太 过微弱,以至于需要制定新的联邦规则。 （2）很多股东保护的重要手段不是由受信义务带来的。 受信义务不为外部股东免受经营失误或经理忽视股东利益的损害提供保护。因为经营判断规则抑制了这种诉讼，所以只能依靠其他制度来免受这种损害。 （3）现代美国公司法的内容很大程度上由规制者美国证券交易委员会（SEC）创制，而不仅仅以受信义务为取向。 （4）保护外部股东所需要的多种工具，在两种法系渊源都能够找到。 这种定性分析解读是告诉我们：仅以司法为基础，以受信义务为工具才能促进金融和经济发展的观点也许是错误的。 2、规制过度的金融市场 大陆法系，国家在其经济中发挥重要作用是20世纪的现象，并无长久的历史。同时，在国家起重要作用的金融市场上，普通法国家反而比大陆法国家更多的利用运用法典和规制机 构，从而更严厉地规制着证券市场。 3、差异消退 第一，现代国家的规制需求超过了此前几个世纪大陆法或普通法传统引起的规制水平。发达国家在现代社会经济学意义上的相似性,也许迫使所有受影响的国家采取大体相同的新规制 制度。 第二，两大法系国家都进行规制并制定法典。普通法系国家制定了很多法典。大陆法国家法官审视立法的功能,并根据功能来解释规则。在关键的领域发展了一种隐蔽的普通法：法典 中规定了义务类型、开放式的原则，例如诚实信用原则。 普通法法官经常感到受制于公司制定法规则（裁量权受限） 普通法体系将其金融法大量法典化,因而已变得更具有规制性。大量美国公司法律以及SEC的监管规则是法典化了的。许多美国公司法律师并不援引受信义务判例，而直接运用SEC规 则。 法系渊源考察的重要意义在于渊源能够怎样强化公司法在金融市场发展上的中心地位 法系渊源论者认为好的公司法和好的金融结果在普通法国家都存在，在大陆法系国家不存在。由于渊源形成远在现代市场之前，所以市场不能促成法系渊源。既然渊源导致好的(或坏 的)金融法,那么根据法系渊源理论,金融法就使得市场繁荣 法系渊源论者论证的前提和基础在于：先有法系渊源，再有市场，继而有公司规制，法系渊源的不同导致公司规制的不同，公司规制的不同就直接导致融资结果的差异（金融市场的 发达与否），如下图所示 但如果打破图2中的顺序，就会强化其他关于法律和金融市场为什么以及如何相互作用的解释。 法律、经济任务和政治有可能是同时得到确定的。 而且，如果这种顺序被充分地打破（作者认为的它必须被打破），那么对发达金融市场所做的一系列学术解释可能就是错误的，发展机构所做的一系列努力可能也是受到误导的。这 就是法系渊源论及其一些解释上的弱点 。 （二）大陆法系和普通法系国家经济中国家权力介入的历史趋势 1、20世纪规制型国家的出现 现在，普通法系中国家对经济的介入力度超过了历史上大陆法系中的国家介入力度。第一次世界大战为一个转折点：古老的政府结构在这场战争之后崩溃，经济规制机构出现了，人 们对政府提出更多要求，行政国家成长起来。 法院是被动的解决争议，如果经济规制主要依靠司法，就会面临拖沓、矛盾和分散行动。法院不协调、分散的结构使得它们不适宜从事现代经济改革。因此，经济事务的决定权从法 院大规模的向规制机构和立法机构移动，逐渐摆脱普通法统领、法官造法的法律体系，走向由立法机关颁布的法令作为主要法源，并赋予政府机构权力规制经济的法律体系