案例1:人民币实际汇率持续下降与双顺差 由于美元持续贬值,以与美元比价为准的人民币实际汇率也持续下降。”宋国青表示 据测算,从2002年2月到2004年1月,美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下 跌了25%左右。然而,由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善,很多国际专 家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为,美元 目前被高估15%-20%。他认为,美元贬值主要原因在于过去10年中美国经常账户赤字急剧 上升。因此,美国需要美元贬值,从而使其经常账户恢复均衡。而近期内,美国资产对匡 际投资者的吸引力开始减弱。财政激励政策的淡岀和利率水平的提髙将使美国经济増速下 降。这些因素将增大美元继续贬值的可能。 一直以来,人民币汇率政策采取的是与美元的比值基本稳定不动,如果人民币继续盯住 美元,美元有效汇率贬值15%-20%意味着人民币有效汇率将贬值大约10%。哈继铭认为, 从表面上看,美元贬值将提升中国出口产品的国际竞争力,对中国有利,但事实并非如此简 “原因有三,第一,人民币名义有效汇率的下降可能招致主要贸易伙伴国家对中国更多 的贸易制裁。这些国家实行的贸易保护政策对中国出口带来的负面影响,将大于人民币名义 有效汇率下降带来的收益。第二,人民币将面临更大的升值压力。近来人民币非交割的远期 合约(NDF)汇率与美元名义有效汇率走势表明,美元贬值的同时,人民币升值压力上升,这 将带来又一轮投机性资本流入,导致资产价格泡沫与投资过热,对巩固前期宏观调控的成果 极为不利。第三,目前中国通货膨胀压力依然较大,有效汇率的贬值将增添通货膨胀压力 因为货币贬值提高了进口商品的价格,历史数据显示人民币贬值通常会带来消费价格的上 升,国内通货膨胀相对贸易伙伴的上升将抵消人民币随美元贬值对出口竞争力的作用。最后 的结果可能是出口竞争力回复如初,而国际反‘倾销’对出口造成了沉重的打击。”哈继铭 认为。 美元贬值越厉害,人民币升值压力越大。种种迹象表明,市场对于人民币升值的预期再 增,而主要原因是目前美元跌势不止和中国的双顺差。 如果将美元贬值看作是人民币升值压力的外因,那么中国的双顺差则是不可回避的内 因。2004年中国的全年顺差达320亿美元,为1998年以来之最。全年实际使用外商直接投 资606亿美元,增长13.3%。根据中国人民银行公布的数据,截至2004年年底,中国外汇 储备为6099亿美元,这个数字较2003年增加了51.3%,增加额达2066亿美元,成为2004 年全球外汇储备增加最多的国家 统计数据还表明,无论是经常项下还是资本项下,中国都出现了顺差。特别是贸易顺差 的出现,为要求人民币升值提供口实。因为国际社会将其作为人民币被低估的证据,并以此 要求人民币升值
案例 1：人民币实际汇率持续下降与双顺差 “由于美元持续贬值，以与美元比价为准的人民币实际汇率也持续下降。”宋国青表示。 据测算，从 2002 年 2 月到 2004 年 1 月，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下 跌了 25%左右。然而，由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善，很多国际专 家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为，美元 目前被高估 15％-20%。他认为，美元贬值主要原因在于过去 10 年中美国经常账户赤字急剧 上升。因此，美国需要美元贬值，从而使其经常账户恢复均衡。 而近期内，美国资产对国 际投资者的吸引力开始减弱。财政激励政策的淡出和利率水平的提高将使美国经济增速下 降。这些因素将增大美元继续贬值的可能。 一直以来，人民币汇率政策采取的是与美元的比值基本稳定不动，如果人民币继续盯住 美元，美元有效汇率贬值 15％-20%意味着人民币有效汇率将贬值大约 10%。 哈继铭认为， 从表面上看，美元贬值将提升中国出口产品的国际竞争力，对中国有利，但事实并非如此简 单。 “原因有三，第一，人民币名义有效汇率的下降可能招致主要贸易伙伴国家对中国更多 的贸易制裁。这些国家实行的贸易保护政策对中国出口带来的负面影响，将大于人民币名义 有效汇率下降带来的收益。第二，人民币将面临更大的升值压力。近来人民币非交割的远期 合约(NDF)汇率与美元名义有效汇率走势表明，美元贬值的同时，人民币升值压力上升，这 将带来又一轮投机性资本流入，导致资产价格泡沫与投资过热，对巩固前期宏观调控的成果 极为不利。第三，目前中国通货膨胀压力依然较大，有效汇率的贬值将增添通货膨胀压力。 因为货币贬值提高了进口商品的价格，历史数据显示人民币贬值通常会带来消费价格的上 升，国内通货膨胀相对贸易伙伴的上升将抵消人民币随美元贬值对出口竞争力的作用。最后 的结果可能是出口竞争力回复如初，而国际反‘倾销’对出口造成了沉重的打击。”哈继铭 认为。 美元贬值越厉害，人民币升值压力越大。种种迹象表明，市场对于人民币升值的预期再 增，而主要原因是目前美元跌势不止和中国的双顺差。 如果将美元贬值看作是人民币升值压力的外因，那么中国的双顺差则是不可回避的内 因。2004 年中国的全年顺差达 320 亿美元，为 1998 年以来之最。全年实际使用外商直接投 资 606 亿美元，增长 13.3%。根据中国人民银行公布的数据，截至 2004 年年底，中国外汇 储备为 6099 亿美元，这个数字较 2003 年增加了 51.3%，增加额达 2066 亿美元，成为 2004 年全球外汇储备增加最多的国家。 统计数据还表明，无论是经常项下还是资本项下，中国都出现了顺差。特别是贸易顺差 的出现，为要求人民币升值提供口实。因为国际社会将其作为人民币被低估的证据，并以此 要求人民币升值
中国贸易条件持续恶化 出口价格指数与进口价格指数的比例在1997年以前是上升的,在1997年以后是下降 的。2005年一季度该比价较1997年一季度下降了15%。进出口总额只能反映进出口量,但 不能反映贸易条件。导致贸易条件变化的基本原因是,1997年以前中国的通货膨胀率高于 美国,此后则相反。”宋国青认为。 目前,出口价格下降,进口价格上升的局面在中国已经形成,中国贸易条件出现恶化的 趋势,已经是不争的事实 中国改革开放之初提出的鼓励出口的国策,即使出口为中国经济贡献了很大力量,但也 使财政背上了沉重负担。“最明显的例子是出口退税给中央财政增加负担,截至2003年 中央政府拖欠的应退未退税款超过3000亿元人民币。”商务部有专家认为。“同时,这种出 口政策也造成了中国出口贸易条件的恶化,或者说是恶化的趋势。中国并没有出现国际贸易 教科书上的那种典型的‘贸易条件恶化’的现象,这主要因为中国进出口商品不同质,即进 口和出口的不是同类商品。但客观地讲,中国确实存在‘出口价格下降,进口价格上升’的 趋势,其主要原因是强调扩大出口规模,有‘一刀切’的现象。” 不分行业、不分产品的出口鼓励政策,给出口企业创造了竞相降价、抢占国际市场的条 件,直接造成企业利润一再减少,中国的宏观外贸条件也逐步恶化。而近年来中国每出台一 项出口鼓励政策,之后都伴随着外国企业要求中国出口商降价的浪潮。而中国企业为了保住 市场份额,不得不采取降价措施,使中国政府给予本国企业的优惠转手让给了外国商人 而这种鼓励出口的措施也遭到了越来越多的外国贸易伙伴的攻击。中国加入WTO之前, 对出口采取了诸如财政出口补贴、出口退税等诸多措施。现在财政对出口的补贴已经取消, 出口退税也进行了改革,但汇率政策却受到海外指责,中国在国际谈判中经常处于被动地位。 同时,随美元实际贬值的人民币汇率正在承受着进口价格的高涨。“等到中国动用它掌 握的美元自产购买美国的出口产品时,美元兑人民币的比价可能已经下跌1/3甚至更多;当 美元比价下跌,对美国出口产品的需要就会增加,美国出口产品的价格就会上涨,如果中国 政府决定调整其外汇储备的结构,现在可以用70美分买到的美国产品,到时候中国可能要 花1美元才买得到,中国投资的美元资产损失将高达1/3。”美国加州大学伯克利分校经济 学教授 Bradford Delong(布拉德福德·德龙)曾撰文称。 外汇储备遭遇负利率 根据宋国青的测算,目前货物进口价格与美国联邦基金利率几何平均值为1.2%,按这 两项数据计算的外汇储备真实利率为-6.9%。“因为数据变化,并不清楚外汇储备名义额的增 加中有多少是来自利息收入和因汇率变化引起的损益,因此无法准确计算实际实现的外汇储 备真实报酬率。按照外汇储备数据和外汇占款数据可以做出大致的估计,其中包含因汇率变 化引起的收益。考虑到可能的估计误差,外汇储备在过去两年遭受真实价值巨大亏损的情况 可以确定。”宋国青解释道
中国贸易条件持续恶化 “出口价格指数与进口价格指数的比例在 1997 年以前是上升的，在 1997 年以后是下降 的。2005 年一季度该比价较 1997 年一季度下降了 15%。进出口总额只能反映进出口量，但 不能反映贸易条件。导致贸易条件变化的基本原因是，1997 年以前中国的通货膨胀率高于 美国，此后则相反。”宋国青认为。 目前，出口价格下降，进口价格上升的局面在中国已经形成，中国贸易条件出现恶化的 趋势，已经是不争的事实。 中国改革开放之初提出的鼓励出口的国策，即使出口为中国经济贡献了很大力量，但也 使财政背上了沉重负担。“最明显的例子是出口退税给中央财政增加负担，截至 2003 年年底， 中央政府拖欠的应退未退税款超过 3000 亿元人民币。”商务部有专家认为。“同时，这种出 口政策也造成了中国出口贸易条件的恶化，或者说是恶化的趋势。中国并没有出现国际贸易 教科书上的那种典型的‘贸易条件恶化’的现象，这主要因为中国进出口商品不同质，即进 口和出口的不是同类商品。但客观地讲，中国确实存在‘出口价格下降，进口价格上升’的 趋势，其主要原因是强调扩大出口规模，有‘一刀切’的现象。 ” 不分行业、不分产品的出口鼓励政策，给出口企业创造了竞相降价、抢占国际市场的条 件，直接造成企业利润一再减少，中国的宏观外贸条件也逐步恶化。而近年来中国每出台一 项出口鼓励政策，之后都伴随着外国企业要求中国出口商降价的浪潮。而中国企业为了保住 市场份额，不得不采取降价措施，使中国政府给予本国企业的优惠转手让给了外国商人。 而这种鼓励出口的措施也遭到了越来越多的外国贸易伙伴的攻击。中国加入 WTO 之前， 对出口采取了诸如财政出口补贴、出口退税等诸多措施。现在财政对出口的补贴已经取消， 出口退税也进行了改革，但汇率政策却受到海外指责，中国在国际谈判中经常处于被动地位。 同时，随美元实际贬值的人民币汇率正在承受着进口价格的高涨。“等到中国动用它掌 握的美元自产购买美国的出口产品时，美元兑人民币的比价可能已经下跌 1/3 甚至更多；当 美元比价下跌，对美国出口产品的需要就会增加，美国出口产品的价格就会上涨，如果中国 政府决定调整其外汇储备的结构，现在可以用 70 美分买到的美国产品，到时候中国可能要 花 1 美元才买得到，中国投资的美元资产损失将高达 1/3。”美国加州大学伯克利分校经济 学教授 Bradford Delong(布拉德福德·德龙)曾撰文称。 外汇储备遭遇负利率 根据宋国青的测算，目前货物进口价格与美国联邦基金利率几何平均值为 1.2%，按这 两项数据计算的外汇储备真实利率为-6.9%。“因为数据变化，并不清楚外汇储备名义额的增 加中有多少是来自利息收入和因汇率变化引起的损益，因此无法准确计算实际实现的外汇储 备真实报酬率。按照外汇储备数据和外汇占款数据可以做出大致的估计，其中包含因汇率变 化引起的收益。考虑到可能的估计误差，外汇储备在过去两年遭受真实价值巨大亏损的情况 可以确定。”宋国青解释道
“1998年前,中国外汇储备的利率较高,大约4%。1998年到2000年,由于亚洲金融 危机,人民币没有贬值,中国进口商品价格低,外汇储备赚了点钱。但2000年后等于丢了 以前累计的收益。”宋国青表示。“2004年年底的外汇储备为6099亿美元,按照进口价格指 数折合的美元数为5213亿,两个数字之间的差额约887亿美元。” 另一个需要比较的是国内投资的报酬率,过去两年,国内投资的实际报酬率非常高,“这 里有经济景气变化的影响,但即使提出宏观经济波动的影响,长期平均的投资社会真实报酬 率也在7%以上,与此相比较,-6.9%的绝对损失率意味着14.9%的相对损失率。”宋国青说。 “也有人认为中国390亿美元的贸易顺差不太大,加上货物贸易共500亿美元。但加上美国、 香港地区、台湾地区到内地投资,投资变成实物收益,实物升值而外债贬值。外汇储备的损 失就大了。” 他认为,过去两年中国贸易条件急剧恶化和外汇储备遭受严重负利率的主要原因是国际 商品价格的结构性变化,石油和金属材料以及农产品的价格相对上升了。可以肯定,这样的 结构变化早晚要停止甚至发生逆转。然而,在人民币对美元名义汇率不变的情况下,贸易条 件缓慢恶化和外汇储备真实报酬率偏低(可能为零)的情况会持续下去。 这一点对国内储蓄利率构成了直接压力。目前,中国的净储蓄大约为10万亿,而今 年外汇储备肯定超过7000亿美元,也就是说大约为近6万亿元,超过净储蓄的一半,在汇 率不变的情况下,外汇储备的负利率或者低的真实利率可能直接传递到国内存款。在估计中 国未来利率走势的时候,注意到这点很重要。”宋国青说 居民金融资产的最终用途可以分为国内国外两个方向,后者直接对应的是国家外汇储备 (在中国目前对居民对外投资严格限制的情况下,居民金融资产主要是指国内金融资产;而 未来在人民币不能成为国际货币和居民对外投资条件放松前提下,居民将国内金融资产转为 国外资产的主要渠道就是用人民币兑换国家的外汇储备。由此看来,国家的外汇储备在某种 意义上是居民对外投资的外汇“储备”)。相应地,可以将居民金融资产的损失分为国外和国 内两个方向上的财富转移。相当于个人净储蓄的一半在贬值。持续下去,就是不升值导致 的赤字,最终通过负利率转嫁给居民。 “中国压国内需求,抑制投资,增加出口和顺差,在投资约17%-18%的同时,出口真实 增长30%,带来了高的外汇储备。”宋国青表示。“外汇储备是连纸都不是的自称为货币的数 字符号。外汇储备的风险是美国出现通货膨胀。外汇储备的真实收益率取决于未来20年的 利率水平和进口价格。如果出现全球紧缩,那外汇储备就是好资产。如果出现通货膨胀和美 元持续低利率,外汇储备会很麻烦。” “目前外汇储备只是周转手段,是头寸,要用的时候手上有钱就是了,但实际上,我们 应该将外汇储备当资产管理,应该更加注重利用资金,预测真实收益率,经常核算贬值损益, 不同币种的名义收益率应向社会公布,外汇储备实际上是国民财富。”宋国青表示 美国稳定真实的“负利率
“1998 年前，中国外汇储备的利率较高，大约 4%。1998 年到 2000 年，由于亚洲金融 危机，人民币没有贬值，中国进口商品价格低，外汇储备赚了点钱。但 2000 年后等于丢了 以前累计的收益。”宋国青表示。“2004 年年底的外汇储备为 6099 亿美元，按照进口价格指 数折合的美元数为 5213 亿，两个数字之间的差额约 887 亿美元。” 另一个需要比较的是国内投资的报酬率，过去两年，国内投资的实际报酬率非常高，“这 里有经济景气变化的影响，但即使提出宏观经济波动的影响，长期平均的投资社会真实报酬 率也在 7%以上，与此相比较，-6.9%的绝对损失率意味着 14.9%的相对损失率。”宋国青说。 “也有人认为中国 390 亿美元的贸易顺差不太大，加上货物贸易共 500 亿美元。但加上美国、 香港地区、台湾地区到内地投资，投资变成实物收益，实物升值而外债贬值。外汇储备的损 失就大了。” 他认为，过去两年中国贸易条件急剧恶化和外汇储备遭受严重负利率的主要原因是国际 商品价格的结构性变化，石油和金属材料以及农产品的价格相对上升了。可以肯定，这样的 结构变化早晚要停止甚至发生逆转。然而，在人民币对美元名义汇率不变的情况下，贸易条 件缓慢恶化和外汇储备真实报酬率偏低（可能为零）的情况会持续下去。 “这一点对国内储蓄利率构成了直接压力。目前，中国的净储蓄大约为 10 万亿，而今 年外汇储备肯定超过 7000 亿美元，也就是说大约为近 6 万亿元，超过净储蓄的一半，在汇 率不变的情况下，外汇储备的负利率或者低的真实利率可能直接传递到国内存款。在估计中 国未来利率走势的时候，注意到这点很重要。”宋国青说。 居民金融资产的最终用途可以分为国内国外两个方向，后者直接对应的是国家外汇储备 （在中国目前对居民对外投资严格限制的情况下，居民金融资产主要是指国内金融资产；而 未来在人民币不能成为国际货币和居民对外投资条件放松前提下，居民将国内金融资产转为 国外资产的主要渠道就是用人民币兑换国家的外汇储备。由此看来，国家的外汇储备在某种 意义上是居民对外投资的外汇“储备”）。相应地，可以将居民金融资产的损失分为国外和国 内两个方向上的财富转移。 相当于个人净储蓄的一半在贬值。持续下去，就是不升值导致 的赤字，最终通过负利率转嫁给居民。 “中国压国内需求，抑制投资，增加出口和顺差，在投资约 17%-18%的同时，出口真实 增长 30%，带来了高的外汇储备。”宋国青表示。“外汇储备是连纸都不是的自称为货币的数 字符号。外汇储备的风险是美国出现通货膨胀。外汇储备的真实收益率取决于未来 20 年的 利率水平和进口价格。如果出现全球紧缩，那外汇储备就是好资产。如果出现通货膨胀和美 元持续低利率，外汇储备会很麻烦。” “目前外汇储备只是周转手段，是头寸，要用的时候手上有钱就是了，但实际上，我们 应该将外汇储备当资产管理，应该更加注重利用资金，预测真实收益率，经常核算贬值损益， 不同币种的名义收益率应向社会公布，外汇储备实际上是国民财富。”宋国青表示。 美国稳定真实的“负利率
根据宋国青的分析,美元低利率是外汇储备负利率的主要成因之一。2001年以来,全 球主要经济体进入低利率周期。美联储12次降息,最低曾将联邦储备利率减至1厘。利率 处于41年来的历史低位。考虑通胀率因素,美国已出现负利率现象,虽然推动美国经济在 2003年急速增长,国内生产总值亦取得4%的强劲增长,但是亦促使以美元报价的金属和能 源价格大幅上升 实际上,美元负利率政策相当于”透支繁荣”,鼓励美国人通过借贷以维持消费增长 相对于4%的美国国民生产总值增长率,即使在经过数次调升利息后,美国利率仍然处于偏 低水平。而联储局展开加息周期时亦表明,将会以渐进的手法将利率调升至中性水平。 “美国并未人为压低利率,2002年到2003年,美国的核心CPI达到近10年来最低,而 这10年也是历史上利率较低的10年。美联储从来没有说过调整利率的目标是通胀,但这是 很多经济学家的预计,也是没有公认的目标。2004年美国核心CPI是1.6%,而近两年美联 邦基金利率几何平均值为1.2%,实际利率为负。目前这种情况已经持续了3年,可以说是 稳定的负利率。”宋国青认为 然而,为什么在美联邦基金较低,能源价格、原材料价格和食品价格不断上涨的同时, 美国的核心通胀率仅为1.6%?难道价格传导机制也出现了问题?“实际上,是中国输出了 真实低利率。 Made in china(中国制造)的东西太便宜了。美国进口了大量中国工业品,而 中国工业品的涨幅很低,造成美国CPⅠ很低。而中国进口很多原材料,原材料涨价,进口也 涨价。”宋国青认为。 通货膨胀率一直低于3%使得美联储并不急于升息,而中国和亚洲净输出资本更使美 国没有动力升息。亚洲各国争相用很低的利率购买美国国债,借钱给美国。美国被动接受真 实利率偏低,足够多的外国投资使美国没有必要为了吸引储蓄而升息。”宋国青说,“于是, 美国出现了稳定真实的负利率。” 江资金向“西”流 “目前美国贸易逆差约6000亿美元,其中中国内地贡献了约2000亿美元,亚洲(主要 指香港地区、台湾地区、韩国)3000多亿美元,日本1000多亿美元。外汇资产大幅贬值、 外汇储备增加,带动亚洲资本流向美国,同时这也是美国低物价的基本原因。”宋国青表示。 最近几年,国际资本流向最突出的特征是全球资本持续、大规模流入美国,导致美国金融 市场长期繁荣,并为美国经济增长提供源源不断的资金支持。自1982年起,美国便从国际资 本净输出国转为净输入国,国际资本流入规模逐年增大,据美国商务部统计,1990年,美国对 外资本输出净额为816亿美元,外资流入净额为1420亿美元,资本净流入约604亿美元。2001 年,美国的资本净流入约为1.98万亿美元,其中官方资本8115亿美元,占41%2003年,美国 的资本净流入达到2.43万亿美元,其中官方资本1.22万亿美元,约占50% 直以来,美国对国际资本的需求不断膨胀,金融市场对国际资本的吸纳能力上升。从 理论上讲,一国经济所需要的外国资本净流入规模,取决于该国经济增长所产生的资本需求
根据宋国青的分析，美元低利率是外汇储备负利率的主要成因之一。2001 年以来，全 球主要经济体进入低利率周期。美联储 12 次降息，最低曾将联邦储备利率减至 1 厘。利率 处于 41 年来的历史低位。考虑通胀率因素，美国已出现负利率现象，虽然推动美国经济在 2003 年急速增长，国内生产总值亦取得 4%的强劲增长，但是亦促使以美元报价的金属和能 源价格大幅上升。 实际上，美元负利率政策相当于”透支繁荣”，鼓励美国人通过借贷以维持消费增长。 相对于 4%的美国国民生产总值增长率，即使在经过数次调升利息后，美国利率仍然处于偏 低水平。而联储局展开加息周期时亦表明，将会以渐进的手法将利率调升至中性水平。 “美国并未人为压低利率，2002 年到 2003 年，美国的核心 CPI 达到近 10 年来最低，而 这 10 年也是历史上利率较低的 10 年。美联储从来没有说过调整利率的目标是通胀，但这是 很多经济学家的预计，也是没有公认的目标。2004 年美国核心 CPI 是 1.6%，而近两年美联 邦基金利率几何平均值为 1.2%，实际利率为负。目前这种情况已经持续了 3 年，可以说是 稳定的负利率。”宋国青认为。 然而，为什么在美联邦基金较低，能源价格、原材料价格和食品价格不断上涨的同时， 美国的核心通胀率仅为 1.6%？难道价格传导机制也出现了问题？“实际上，是中国输出了 真实低利率。Made in China(中国制造)的东西太便宜了。美国进口了大量中国工业品，而 中国工业品的涨幅很低，造成美国 CPI 很低。而中国进口很多原材料，原材料涨价，进口也 涨价。”宋国青认为。 “通货膨胀率一直低于 3%使得美联储并不急于升息，而中国和亚洲净输出资本更使美 国没有动力升息。亚洲各国争相用很低的利率购买美国国债，借钱给美国。美国被动接受真 实利率偏低，足够多的外国投资使美国没有必要为了吸引储蓄而升息。”宋国青说，“于是， 美国出现了稳定真实的负利率。” 一江资金向“西”流 “目前美国贸易逆差约 6000 亿美元，其中中国内地贡献了约 2000 亿美元，亚洲（主要 指香港地区、台湾地区、韩国）3000 多亿美元，日本 1000 多亿美元。外汇资产大幅贬值、 外汇储备增加，带动亚洲资本流向美国，同时这也是美国低物价的基本原因。”宋国青表示。 最近几年,国际资本流向最突出的特征是全球资本持续、大规模流入美国,导致美国金融 市场长期繁荣,并为美国经济增长提供源源不断的资金支持。自 1982 年起,美国便从国际资 本净输出国转为净输入国,国际资本流入规模逐年增大,据美国商务部统计,1990 年,美国对 外资本输出净额为816亿美元,外资流入净额为1420亿美元，资本净流入约 604亿美元。2001 年,美国的资本净流入约为 1.98 万亿美元,其中官方资本 8115 亿美元,占 41%。2003 年,美国 的资本净流入达到 2.43 万亿美元,其中官方资本 1.22 万亿美元,约占 50%。 一直以来，美国对国际资本的需求不断膨胀,金融市场对国际资本的吸纳能力上升。从 理论上讲,一国经济所需要的外国资本净流入规模,取决于该国经济增长所产生的资本需求
及该国国内资本满足这种需求的能力。一般来说,在一定的经济发展速度下,一国储蓄率的高 低决定了其对国际资本的需要量的多少,国内储蓄率提高,则所需要的外国资本相对减少。美 国随着经济发展产生了巨大的资本需求,而家庭的储蓄率却不断下降。美国的个人储蓄率在 2004年9月份降到了0.2%,而10年前,美国的个人储蓄率为5%。“2004年,美国的净 储蓄占总收入的比重约1%”宋国青测算。 国内经济增长与储蓄下降形成了巨大的资金缺口,必须靠大量的国际资本来弥补,从而 对国际资本产生了巨大的需求。而美国高度开放及发达的金融市场体系所具有的出色的资金 吸纳和配置能力,增加了其对国际资本的吸引力。据美国第一波士顿信托银行估计,目前美国 实际上利用着全世界净储蓄额的约70%以上 根据美国财政部最新公布的数据,2005年1月美国资本净流入非常强劲,高达915亿 美元。流入美国的资本主要投向资本市场,且由于美元在世界货币体系的地位和美国资本市 场高度发达等原因,外国投资者仍然愿意购买美国的金融产品,尤其是美国国债。外国资本通 过购买美国金融产品流入美国,弥补了美国巨额的贸易赤字,支持了美国经济增长。2004年, 美国资本市场吸引了8218亿美元的净流入,较上年同期增长25%,足以填补美国创纪录的 6177亿美元经常项目赤字 从流入美国的资金比例看,亚洲储蓄者使美国的借款需求得到很大满足。亚洲官方及民 间投资者是去年美国资产的最大买家,2004年总体资本净流入数据显示,亚洲投资者对美 国资产的净买入量为3751.5亿美元,第四季度来自亚洲的资本净流入为917.3亿美元 这其实是亚洲金融危机的后遗症,亚洲金融危机后,当时的通货紧缩,表现出来的特 征就是钱是最好的,而实物最差,其实在比较平衡的情况下,钱和实物可以均衡持有,但在 目前通货膨胀的情况下,实物是最好,钱是最不好的资产。但包括中国在内的亚洲国家仍然 拼命出口,不要实物,要现金。”宋国青说 人民币的前景与可能 “未来人民币有三种可能,一是直接升值,名义汇率升20%;二是接受持续6年左右的 5%的通货膨胀;三是调整税率,如出口退税和所得税。”宋国青认为 从某种程度上说,外汇储备意味着一国的物资与劳务的净输出。巨额的外汇储备同样意 味着巨额的本币发行量。因为中国的货币是不能自由兑换的,所以中国企业的外贸收入最终 只能以本币一一人民币来表现,而这巨额的本币却难以在国内买到适当价格的物资与劳务 时,就意味着通货膨胀。 为了减轻国际上对人民币的升值压力,中央政府从今年起降低了出口退税率。但由于地 方政府并不愿负担超出基数的退税,因此,地方政府退税的拖欠增加了企业的生产成本,并 增添了企业运营中现金流的不确定性。而某些地方政府更鼓励当地出口企业进行加工贸易, 原因在于加工贸易“两头在外”,不涉及出口退税的问题,不会对当地财政造成负担。 汇率应该调整是宋国青一直以来的观点。他认为,如果调了汇率,宏观调控的方向将发
及该国国内资本满足这种需求的能力。一般来说,在一定的经济发展速度下,一国储蓄率的高 低决定了其对国际资本的需要量的多少,国内储蓄率提高,则所需要的外国资本相对减少。美 国随着经济发展产生了巨大的资本需求,而家庭的储蓄率却不断下降。美国的个人储蓄率在 2004 年 9 月份降到了 0．2％，而 10 年前，美国的个人储蓄率为 5％。“2004 年，美国的净 储蓄占总收入的比重约 1%。”宋国青测算。 国内经济增长与储蓄下降形成了巨大的资金缺口,必须靠大量的国际资本来弥补,从而 对国际资本产生了巨大的需求。而美国高度开放及发达的金融市场体系所具有的出色的资金 吸纳和配置能力,增加了其对国际资本的吸引力。据美国第一波士顿信托银行估计,目前美国 实际上利用着全世界净储蓄额的约 70％以上。 根据美国财政部最新公布的数据，2005 年 1 月美国资本净流入非常强劲，高达 915 亿 美元。流入美国的资本主要投向资本市场,且由于美元在世界货币体系的地位和美国资本市 场高度发达等原因,外国投资者仍然愿意购买美国的金融产品,尤其是美国国债。外国资本通 过购买美国金融产品流入美国,弥补了美国巨额的贸易赤字,支持了美国经济增长。2004 年， 美国资本市场吸引了 8218 亿美元的净流入，较上年同期增长 25%，足以填补美国创纪录的 6177 亿美元经常项目赤字。 从流入美国的资金比例看，亚洲储蓄者使美国的借款需求得到很大满足。亚洲官方及民 间投资者是去年美国资产的最大买家，2004 年总体资本净流入数据显示，亚洲投资者对美 国资产的净买入量为 3751.5 亿美元，第四季度来自亚洲的资本净流入为 917.3 亿美元。 “这其实是亚洲金融危机的后遗症，亚洲金融危机后，当时的通货紧缩，表现出来的特 征就是钱是最好的，而实物最差，其实在比较平衡的情况下，钱和实物可以均衡持有，但在 目前通货膨胀的情况下，实物是最好，钱是最不好的资产。但包括中国在内的亚洲国家仍然 拼命出口，不要实物，要现金。”宋国青说。 人民币的前景与可能 “未来人民币有三种可能，一是直接升值，名义汇率升 20%；二是接受持续 6 年左右的 5%的通货膨胀；三是调整税率，如出口退税和所得税。”宋国青认为。 从某种程度上说，外汇储备意味着一国的物资与劳务的净输出。巨额的外汇储备同样意 味着巨额的本币发行量。因为中国的货币是不能自由兑换的，所以中国企业的外贸收入最终 只能以本币——人民币来表现，而这巨额的本币却难以在国内买到适当价格的物资与劳务 时，就意味着通货膨胀。 为了减轻国际上对人民币的升值压力，中央政府从今年起降低了出口退税率。但由于地 方政府并不愿负担超出基数的退税，因此，地方政府退税的拖欠增加了企业的生产成本，并 增添了企业运营中现金流的不确定性。而某些地方政府更鼓励当地出口企业进行加工贸易， 原因在于加工贸易“两头在外”，不涉及出口退税的问题，不会对当地财政造成负担。 汇率应该调整是宋国青一直以来的观点。他认为，如果调了汇率，宏观调控的方向将发