金融结构与经济增长：以制造业为例 林毅夫章奇刘明兴3 内容提要在经济发展的过程中，金融结构的演变主要取决于实体经济活动对金融服务的要 求，以及不同的金融中介在企业融资中相应的比较优势。本文从金融结构在经济增长中所起作用的 角度，通过对全球制造业1980-1992年数据的经验分析，试图证明一国的金融结构必须要和产业 规模结构相匹配。我们主要考察了金融结构的两个主要内容：一个是银行业的结构，即信贷资产在 不同规模等级的银行间的分布状况，另一个是金融市场的融资结构，即金融资产在银行和股票市场 之间的分布状况，或者说是直接融资和间接融资之间的比例关系。研究结果表明，只有当金融结构 和制造业的规模结构相匹配一即在一个以大企业为主的经济中，存在一个市场型的金融结构，或 存在一个较高的银行集中度时，才能有效地满足企业的融资需求，从而促进制造业的增长。 关键词金融结构经济增长制造业 额，国有银行与私人银行在信贷市场中的相对规 一、前言 模等。本文主要讨论以下两类金融结构现象：一 类是指银行业内部的结构，即信贷资产在不同银 金融体系与经济增长之间的关系，很早就受 行间的分布状况，特别是不同规模的银行在信贷 到学术界的关注并对之进行了较为详细的讨论。 活动中所处地位和相应的分工：另一类是指金融 无论是早期的研究者如Goldsm ith(1969)、 市场的融资结构，即以股市融资为代表的市场型 M cK innon(1973)、Shaw(1969),还是晚近的一些 M arket2 based)直接融资（以下简记为Ms)和 学者，如Stiglitz(1985)、M ayer(1990)、Levine和 以银行融资为代表的关系型(Bank2 based and King(1993a,b)、L evin(1997)等，一致认为金融体 Relationship2 based)间接融资（以下简记为BS) 系在经济发展与增长中起着关键的作用。随着理 的相对比例及其分工。另外，为保持和文献的一 论研究的深入，研究者不仅试图对金融发展和经 致，在以后的行文里，如果不是做特殊说明，我 济增长之间的关系进行重新演绎，而且开始关注 金融体系内部结构的演变，及其在经济发展和经 济增长中的地位和作用。广义的金融结构涉及金 3林毅夫：北京大学中国经济研究中心100871；章奇：中 融体系中各种不同类型的融资方式、金融中介、金 国社会科学院世界经济与政治研究所100732电子信箱： ccerzhq@sina com;刘明兴：北京大学中因经济研究中心。 融工具的相对比例，例如商业银行和中央银行的 由于篇幅原因，本文在发表时删去了大部分脚注和图表，有 相对地位，外资银行占国内银行市场中的相对份 兴趣者可直接向作者索取。 世界经济32003年第1期·3· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
金融结构与经济增长: 以制造业为例 林毅夫 章 奇 刘明兴3 内容提要 在经济发展的过程中, 金融结构的演变主要取决于实体经济活动对金融服务的要 求, 以及不同的金融中介在企业融资中相应的比较优势。本文从金融结构在经济增长中所起作用的 角度, 通过对全球制造业 1980- 1992 年数据的经验分析, 试图证明一国的金融结构必须要和产业 规模结构相匹配。我们主要考察了金融结构的两个主要内容: 一个是银行业的结构, 即信贷资产在 不同规模等级的银行间的分布状况; 另一个是金融市场的融资结构, 即金融资产在银行和股票市场 之间的分布状况, 或者说是直接融资和间接融资之间的比例关系。研究结果表明, 只有当金融结构 和制造业的规模结构相匹配——即在一个以大企业为主的经济中, 存在一个市场型的金融结构, 或 存在一个较高的银行集中度时, 才能有效地满足企业的融资需求, 从而促进制造业的增长。 关 键 词 金融结构 经济增长 制造业 3 林毅夫: 北京大学中国经济研究中心 100871; 章奇: 中 国社会科学院世界经济与政治研究所 100732 电子信箱: ccerzhq@ sina. com; 刘明兴: 北京大学中国经济研究中心。 由于篇幅原因, 本文在发表时删去了大部分脚注和图表, 有 兴趣者可直接向作者索取。 一、前言 金融体系与经济增长之间的关系, 很早就受 到学术界的关注并对之进行了较为详细的讨论。 无 论 是 早 期 的 研 究 者 如 Go ldsm ith ( 1969 )、 M cK innon (1973)、Shaw (1969) , 还是晚近的一些 学者, 如 Stiglitz (1985)、M ayer (1990)、L evine 和 K ing (1993a, b)、L evin (1997) 等, 一致认为金融体 系在经济发展与增长中起着关键的作用。随着理 论研究的深入, 研究者不仅试图对金融发展和经 济增长之间的关系进行重新演绎, 而且开始关注 金融体系内部结构的演变, 及其在经济发展和经 济增长中的地位和作用。广义的金融结构涉及金 融体系中各种不同类型的融资方式、金融中介、金 融工具的相对比例, 例如商业银行和中央银行的 相对地位, 外资银行占国内银行市场中的相对份 额, 国有银行与私人银行在信贷市场中的相对规 模等。本文主要讨论以下两类金融结构现象: 一 类是指银行业内部的结构, 即信贷资产在不同银 行间的分布状况, 特别是不同规模的银行在信贷 活动中所处地位和相应的分工; 另一类是指金融 市场的融资结构, 即以股市融资为代表的市场型 (M arket2based) 直接融资 (以下简记为M S) 和 以银行融资为代表的关系型 (Bank2based and R elation sh ip2based) 间接融资 (以下简记为BS) 的相对比例及其分工。另外, 为保持和文献的一 致, 在以后的行文里, 如果不是做特殊说明, 我 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 3·
金融结构与经济增长：以制造业为例 们也将BS型与MS型的比例关系直接称为融资 结构。① 二、理论综述 金融结构在经济增长过程中之所以重要，是 由于实体经济活动对金融服务的要求是多种多样 (一)银行业结构与经济增长 的，而不同的金融中介及其代表的融资方式在金 银行集中度是测量银行业结构的一个最常用 融服务方面具有各自的比较优势。随着经济的发 指标，一般以最大数家银行的资产（存款额、贷款 展，一个经济中的要素禀赋结构与比较优势将会 额)占银行总资产（总存款、总贷款）的比例来表 发生持续的改变，从而产业结构和实体经济活动 示，银行集中度的高低及其变化不仅反映了整个 的性质也就产生了相应的变化。若抽象掉政府干 银行体系的市场结构和竞争程度，而且反映了大 预等其他人为外生因素的影响。一国的金融结构 银行和中小银行在整个银行体系中所处的地位和 应主要内生于本国的要素禀赋结构和产业技术结 重要性。目前的讨论大多从银行集中度对经济发 构。随着要素禀赋结构和产业技术结构的变化，金 展与增长的影响和作用出发，进而论述银行业结 融结构也必须发生相应的变化，以适应不同产业 构国际差异的根源。Gua an(2000a)将类似讨论 和企业的融资要求。适宜的金融结构就是能够满 内容划分为两类：局部均衡模型和一般均衡模型。 足不同产业和企业融资需求的金融结构，伴随着 按照一般产业组织理论的观点，垄断将会减 实际经济的变化，金融结构所发生的相应变化 少整个经济的社会福利。垄断者生产低于最优水 就构成了不同发展阶段最优金融结构的演化路 平的产品和服务，向消费者收取更高的价格，阻碍 径。 发明与创新，扭曲资源的有效配置，所有这些都会 上述看法是在传统的金融功能学说之上，更 妨碍资本的积累，不利于经济发展和增长。按照同 进一步地强调金融体系分工的重要性。换言之，不 样的逻辑预期，银行结构越集中，银行的垄断权力 同的金融机构及其代表的融资方式在对不同性质 越大，就越倾向于设定较高的贷款利率或降低存 的企业信贷上具有不同的比较优势，而企业对融 款利率，收取更高的服务佣金。一些学者认为，上 资具有各方面的需求，合适的金融结构应该能够 述推断只在完全竞争的银行市场和完全信息的情 及时地满足企业的各种需求，才能在此过程中达 况下才成立，但实际上这是不存在的。从关系融资 到资源的有效配置。因此，一个能够较好分析金融 理论(Relationship Lending)的角度出发， 体系与经济发展和增长之间相互关系的模型，不 Petersen和Rajan(I995)以及Rajan和Zingales 仅仅要看这种金融体系是否有利于不同金融机构 (1999)认为缺少竞争并不一定会降低融资的效 和融资方式间的竞争（金融发展），还要看它是否 率。他们指出，竞争性银行市场所面临的一个最大 有利于不同金融机构和融资方式间的分工（金融 的问题就是缺少借款者的信息（包括借款者如何 结构)，以更好地满足企业的融资需求。我们通过 对制造业1980-1992年数据的经验分析，初步证 使用贷款)，不对称信息将诱发逆向选择(A dverse 明了上述看法，即和产业规模结构相匹配的金融 Selection)和道德风险Moral Hazard)问题，从而 结构会对制造业的增长起着重要的作用。 降低资源配置的效率，而这一问题在垄断的银行 本文内容的结构安排如下：第二部分是就现 市场结构下却变得较易解决。一个处于垄断地位 有理论对银行业结构以及融资结构作用所进行的 讨论的综述，第三部分讨论银行业结构和融资结 ①论文讨论的金融结构是一个较为广泛的概念，主要包括 构对产业发展和经济增长的作用：第四部分是对 两个内容：一个是银行业内部结构，另一个即文献中广泛讨论的 BS型和MS型金融结构。大量的理论文献都把精力集中于对股 数据和计量模型设定的说明，第五部分是结果和 市功能和作用的讨论上。至于文献中的BS和MS划分的问题，实 分析，第六部分是结论。 际上并不是讨论绝对量的大小，而是各国间股市2银行比例的差 异，比例最高的即定义为MS型，最低的即定义为BS型。 世界经济32003年第1期·4· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
们也将BS 型与M S 型的比例关系直接称为融资 结构。① 金融结构在经济增长过程中之所以重要, 是 由于实体经济活动对金融服务的要求是多种多样 的, 而不同的金融中介及其代表的融资方式在金 融服务方面具有各自的比较优势。随着经济的发 展, 一个经济中的要素禀赋结构与比较优势将会 发生持续的改变, 从而产业结构和实体经济活动 的性质也就产生了相应的变化。若抽象掉政府干 预等其他人为外生因素的影响, 一国的金融结构 应主要内生于本国的要素禀赋结构和产业技术结 构。随着要素禀赋结构和产业技术结构的变化, 金 融结构也必须发生相应的变化, 以适应不同产业 和企业的融资要求。适宜的金融结构就是能够满 足不同产业和企业融资需求的金融结构, 伴随着 实际经济的变化, 金融结构所发生的相应变化 就构成了不同发展阶段最优金融结构的演化路 径。 上述看法是在传统的金融功能学说之上, 更 进一步地强调金融体系分工的重要性。换言之, 不 同的金融机构及其代表的融资方式在对不同性质 的企业信贷上具有不同的比较优势, 而企业对融 资具有各方面的需求, 合适的金融结构应该能够 及时地满足企业的各种需求, 才能在此过程中达 到资源的有效配置。因此, 一个能够较好分析金融 体系与经济发展和增长之间相互关系的模型, 不 仅仅要看这种金融体系是否有利于不同金融机构 和融资方式间的竞争(金融发展) , 还要看它是否 有利于不同金融机构和融资方式间的分工(金融 结构) , 以更好地满足企业的融资需求。我们通过 对制造业 1980- 1992 年数据的经验分析, 初步证 明了上述看法, 即和产业规模结构相匹配的金融 结构会对制造业的增长起着重要的作用。 本文内容的结构安排如下: 第二部分是就现 有理论对银行业结构以及融资结构作用所进行的 讨论的综述; 第三部分讨论银行业结构和融资结 构对产业发展和经济增长的作用; 第四部分是对 数据和计量模型设定的说明; 第五部分是结果和 分析; 第六部分是结论。 二、理论综述 (一) 银行业结构与经济增长 银行集中度是测量银行业结构的一个最常用 指标, 一般以最大数家银行的资产(存款额、贷款 额) 占银行总资产 (总存款、总贷款) 的比例来表 示, 银行集中度的高低及其变化不仅反映了整个 银行体系的市场结构和竞争程度, 而且反映了大 银行和中小银行在整个银行体系中所处的地位和 重要性。目前的讨论大多从银行集中度对经济发 展与增长的影响和作用出发, 进而论述银行业结 构国际差异的根源。Guzm an (2000a) 将类似讨论 内容划分为两类: 局部均衡模型和一般均衡模型。 按照一般产业组织理论的观点, 垄断将会减 少整个经济的社会福利。垄断者生产低于最优水 平的产品和服务, 向消费者收取更高的价格, 阻碍 发明与创新, 扭曲资源的有效配置, 所有这些都会 妨碍资本的积累, 不利于经济发展和增长。按照同 样的逻辑预期, 银行结构越集中, 银行的垄断权力 越大, 就越倾向于设定较高的贷款利率或降低存 款利率, 收取更高的服务佣金。一些学者认为, 上 述推断只在完全竞争的银行市场和完全信息的情 况下才成立, 但实际上这是不存在的。从关系融资 理 论 (R elation sh ip L ending ) 的 角 度 出 发, Petersen 和 R ajan (1995) 以及 R ajan 和 Zingales (1999) 认为缺少竞争并不一定会降低融资的效 率。他们指出, 竞争性银行市场所面临的一个最大 的问题就是缺少借款者的信息(包括借款者如何 使用贷款) , 不对称信息将诱发逆向选择(A dverse Selection) 和道德风险(M o ral H azard) 问题, 从而 降低资源配置的效率, 而这一问题在垄断的银行 市场结构下却变得较易解决。一个处于垄断地位 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 4· 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ① 论文讨论的金融结构是一个较为广泛的概念, 主要包括 两个内容: 一个是银行业内部结构, 另一个即文献中广泛讨论的 BS 型和M S 型金融结构。大量的理论文献都把精力集中于对股 市功能和作用的讨论上。至于文献中的BS 和M S 划分的问题, 实 际上并不是讨论绝对量的大小, 而是各国间股市2银行比例的差 异, 比例最高的即定义为M S 型, 最低的即定义为BS 型
林毅夫章奇 刘明兴 的银行可以通过选择利率水平和信贷配给，或者 分析中寻求证据。Shaffer(1998)分析了美国跨行 和借款者形成长期的联系，达到对不同类型的借 业的数据，发现在银行数目更多的市场上，家庭收 款者进行甄别(screening)并减少道德风险行为的 入的增长速度更快。B lack和Strahan(2000)分析 目的。另外，垄断的银行结构可以减少银行间的过 了美国的跨州数据，发现在银行集中度较低的州， 度竞争，防止由于银行间过度竞争所造成的金融 新企业创建的数量更大。与此相反，Bonaccorsi和 不稳定。因此银行市场的垄断对经济是有利的。 DelI'A riccia(2000)分析了意大利不同行业不同 更近的理论认为，在局部均衡模型中得出的 市场的数据，发现总体而言较高的银行集中度对 所谓垄断的银行结构有利于效率提高的结论是片 新企业的创建具有正向效应，并且这种正向效应 面的，局部均衡模型仅仅注意了银行和借款者之 在那些信息不透明的行业表现得更加明显。 间的关系以及银行市场结构对它的影响，这些模 Petersen和Rajan(1995)通过对美国小型商业企 型并没有考察银行亚结构中的所有重要特征。沿 业的考察，发现这些企业基本上没有受到所谓的 着这一思路，理论模型的修正把局部均衡模型拓 信贷约束，并且在集中的银行市场上反而可以以 展为一般均衡模型，不仅考虑银行的信贷行为，而 较低的利率获得贷款。值得一提的是Cetorelli和 且考虑居民的储蓄行为。认为局部均衡模型假定 Gam bera(1999)的研究，他们用巧妙的计量方法 银行有足够的资金进行信贷，忽略了银行的存款 对跨国跨行业的数据进行了分析，发现集中的银 来源，没有详细分析特殊的银行结构对经济的全 行市场结构会带来总体上的福利损失，导致可贷 面影响，包括对资本积累和经济增长的影响。在考 资金总量的减少（信贷配给），但是这种效应对不 虑了这些因素以后，垄断的银行结构所带来的成 同行业的企业并不是同质的，如果企业属于那些 本很有可能超过它所带来的好处(Guz an, 更依赖于外部资金的行业，那么它们能够从垄断 2000b;Cetorelli and Peretto,2000). 的银行结构中获益。 无论是局部均衡模型还是一般均衡模型，都 (二)融资结构和经济增长 认为不能忽视垄断的银行结构对经济的有利影 与银行结构相类似，经济学家在融资结构的 响，尤其是垄断的银行结构通过设定利率水平，可 作用方面亦存在很大的分歧。目前的主流意见可 以克服（或者说是至少可以减轻）由于信息不对称 以大致分为3类：BS型优越论MS型优越论、金 所带来的逆向选择和道德风险问题。分歧在于局 融服务和法律、制度论。 部均衡模型认为垄断银行对经济的收益高于它所 1BS型优越论。持这种观点的学者在强调银 带来的成本，而一般均衡模型持相反的观点，或至 行在获取信息、实施公司控制、动员资金等方面功 少对局部均衡模型的结论表示怀疑。从目前的讨 能的同时，批评股票市场无法提供与此类似的金 论来看，银行结构的作用主要取决于理论模型的 融服务。Stiglitz(1985)强调完善的直接融资市场 设定，对模型假设条件的依赖型较强，这在很大程 向所有的投资者揭示信息，这就会产生搭便车问 度上限制了模型的说服力。同时，现有理论一般只 题，使得个别投资者不愿花费成本去研究企业。但 分析银行-存款人联系（局部均衡模型）或银行- 搭便车问题在BS型金融市场中并不严重，因为 借款人联系（一般均衡模型），银行的作用仅仅在 银行可以不用把它们所获得的有关信息在公开市 于通过在贷款前进行甄别，或在贷款后对信贷进 场上发布。 行配给和监督，实际上银行有许多工具和手段来 另外，通过股市融资无法提供有效的公司治 获得顾客的各种信息。或许最大的缺陷还在于无 理手段。第一，相对于外部人而言，内部人拥有有 论局部均衡还是一般均衡模型都没有考虑银行市 关公司的更多信息，这种信息不对称削弱了收购 场上政府干预的存在和作用，这使得目前讨论的 (Takeover)的潜在有效性，因为处于信息劣势的 政策意义大打折扣。 外部人不会比处于信息优势的内部人更愿意出高 鉴于理论上的争执，许多研究者试图从经验 价去控制企业。第二，虽然一个流动性高的股票市 世界经济32003年第1期 ·5 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
的银行可以通过选择利率水平和信贷配给, 或者 和借款者形成长期的联系, 达到对不同类型的借 款者进行甄别(screen ing) 并减少道德风险行为的 目的。另外, 垄断的银行结构可以减少银行间的过 度竞争, 防止由于银行间过度竞争所造成的金融 不稳定。因此银行市场的垄断对经济是有利的。 更近的理论认为, 在局部均衡模型中得出的 所谓垄断的银行结构有利于效率提高的结论是片 面的, 局部均衡模型仅仅注意了银行和借款者之 间的关系以及银行市场结构对它的影响, 这些模 型并没有考察银行业结构中的所有重要特征。沿 着这一思路, 理论模型的修正把局部均衡模型拓 展为一般均衡模型, 不仅考虑银行的信贷行为, 而 且考虑居民的储蓄行为。认为局部均衡模型假定 银行有足够的资金进行信贷, 忽略了银行的存款 来源, 没有详细分析特殊的银行结构对经济的全 面影响, 包括对资本积累和经济增长的影响。在考 虑了这些因素以后, 垄断的银行结构所带来的成 本 很有可能超过它所带来的好 处 (Guzm an, 2000b; Ceto relli and Peretto, 2000)。 无论是局部均衡模型还是一般均衡模型, 都 认为不能忽视垄断的银行结构对经济的有利影 响, 尤其是垄断的银行结构通过设定利率水平, 可 以克服(或者说是至少可以减轻) 由于信息不对称 所带来的逆向选择和道德风险问题。分歧在于局 部均衡模型认为垄断银行对经济的收益高于它所 带来的成本, 而一般均衡模型持相反的观点, 或至 少对局部均衡模型的结论表示怀疑。从目前的讨 论来看, 银行结构的作用主要取决于理论模型的 设定, 对模型假设条件的依赖型较强, 这在很大程 度上限制了模型的说服力。同时, 现有理论一般只 分析银行- 存款人联系(局部均衡模型) 或银行- 借款人联系(一般均衡模型) , 银行的作用仅仅在 于通过在贷款前进行甄别, 或在贷款后对信贷进 行配给和监督, 实际上银行有许多工具和手段来 获得顾客的各种信息。或许最大的缺陷还在于无 论局部均衡还是一般均衡模型都没有考虑银行市 场上政府干预的存在和作用, 这使得目前讨论的 政策意义大打折扣。 鉴于理论上的争执, 许多研究者试图从经验 分析中寻求证据。Shaffer (1998) 分析了美国跨行 业的数据, 发现在银行数目更多的市场上, 家庭收 入的增长速度更快。B lack 和 Strahan (2000) 分析 了美国的跨州数据, 发现在银行集中度较低的州, 新企业创建的数量更大。与此相反,Bonacco rsi 和 D ell’A riccia (2000) 分析了意大利不同行业不同 市场的数据, 发现总体而言较高的银行集中度对 新企业的创建具有正向效应, 并且这种正向效应 在那些信息不透明的行业表现得更加明显。 Petersen 和 R ajan (1995) 通过对美国小型商业企 业的考察, 发现这些企业基本上没有受到所谓的 信贷约束, 并且在集中的银行市场上反而可以以 较低的利率获得贷款。值得一提的是Ceto relli 和 Gam bera (1999) 的研究, 他们用巧妙的计量方法 对跨国跨行业的数据进行了分析, 发现集中的银 行市场结构会带来总体上的福利损失, 导致可贷 资金总量的减少(信贷配给) , 但是这种效应对不 同行业的企业并不是同质的, 如果企业属于那些 更依赖于外部资金的行业, 那么它们能够从垄断 的银行结构中获益。 (二) 融资结构和经济增长 与银行结构相类似, 经济学家在融资结构的 作用方面亦存在很大的分歧。目前的主流意见可 以大致分为 3 类: BS 型优越论、M S 型优越论、金 融服务和法律、制度论。 1. BS 型优越论。持这种观点的学者在强调银 行在获取信息、实施公司控制、动员资金等方面功 能的同时, 批评股票市场无法提供与此类似的金 融服务。Stiglitz (1985) 强调完善的直接融资市场 向所有的投资者揭示信息, 这就会产生搭便车问 题, 使得个别投资者不愿花费成本去研究企业。但 搭便车问题在BS 型金融市场中并不严重, 因为 银行可以不用把它们所获得的有关信息在公开市 场上发布。 另外, 通过股市融资无法提供有效的公司治 理手段。第一, 相对于外部人而言, 内部人拥有有 关公司的更多信息, 这种信息不对称削弱了收购 (T akeover) 的潜在有效性, 因为处于信息劣势的 外部人不会比处于信息优势的内部人更愿意出高 价去控制企业。第二, 虽然一个流动性高的股票市 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 5· 林毅夫 章 奇 刘明兴
金融结构与经济增长：以制造业为例 场有利于收购者通过收购获利，但社会福利却有 上更为经济、有效，但在一些非规则的情况下（例 可能会因此而受到损失(Shleifer and Summ ers,. 如，有时决策人在应该去收集哪些信息并如何去 1988)。第三，更高的流动性可能会减少进行有效 处理这些信息方面无法达成一致意见)，银行却反 公司治理的激励。由于流动性提高意味着退出成 而没有效率。因此，在那些情况多变，充满不确定 本的降低，股市的流动性使得所有权更为分散，从 性和创新的环境中，银行在信息获取上并不占优 而导致单个股东有效监督管理者的激励下降 势。 (Shleifer and V ishny,.1986)。第四，如果外部人花 BS型融资结构在公司治理方面的优势也受 费大量资源获取信息，当他们购买企业股权时，其 到了质疑和攻击。银行也是自身利益最大化者，银 他市场参与者就会观察到这一行动，并同样也去 行有可能和企业共谋(Collusion)而采取对其他贷 购买企业股票，导致股价上升。因此，原来花费资 款人不利的举动，例如有影响力的银行如果从管 源研究信息的外部人就必须支付一个更高的价格 理者手中获取足够的好处，就可能阻止外部人解 (相对于初始外部人在“搭便车”的投资者没有观 雇无效的管理者的努力(B lack and Moersch, 察到自己行为时所需支付的价格而言)。换言之， 1998)。W enger和Kaserer(1998)列举了德国的 这种需要付出高昂成本才能获得的信息，它的公 银行向公众提供错误的财务报表、无法有效约束 共产品性质使得获取信息并进行有效收购的激励 经理的例子。MS型的融资结构在提供大量的风 下降了。第五，企业原有管理者通常会采取所谓的 险管理工具上具有优势，可以根据不同的情况涉 “毒丸”(Po ison Pills)策略来反击收购，从而使市 及不同的金融风险产品，而BS型的融资结构只 场作为约束管理者行为的功效下降。第六，虽然股 能提供最简单、最基本的风险管理服务。 东可以通过董事会对管理行为进行控制，但是董 3金融服务和法律、制度(FL)观点。金融体 事和管理者之间的密切联系和利益关系却可能使 系的的功能在于提供各种金融服务：评估项目、实 得董事会的监督功能无法正常发挥(A llen and 施公司控制、管理风险、动员储蓄。首先，FLI观点 Gale,1999a)。 认为一个成功的金融体系在于能够及时、充分地 总之，BS型融资结构优越论认为MS型的融 提供这些服务，即问题的关键在于这些金融服务 资结构无法很好地履行获取信息、监督管理者等 的可得性(A vailab ility)和质量(Quality),至于金 方面的功能，不利于资源配置和经济发展。与之相 融体系的结构特征，即究竟是BS型融资结构或 比，银行就不会存在类似的缺陷。另外，虽然证券 MS型融资结构只是一个次要问题。FLI观点认 市场能设计出各种套现风险的金融产品，市场却 为银行和市场是互补品而不是替代品，它们都可 是不完善的，在某些情况下（例如跨期分担风险）， 以提供相似的金融服务Levine,2000,Beck and BS型的融资结构在提供减小金融风险服务方面 Levine,2000a、c)。例如，即使无法通过股票市场 更具优势。 筹集足够资金以支持金融发展，股市对经济发展 2MS型优越论。MS型融资结构优越论认 也具有不可小觑的正向作用，包括定制各种风险 为，BS型的融资结构的弊端在于在这种结构下， 管理工具以及提高流动性等。另外，股市实际上是 金融中介机构会对企业的影响力较大，并因此而 银行的补充。例如通过推动公司控制之间的竞争， 带来负面效应。例如，一旦银行获得了大量有关企 提供各种可替代的金融投资手段，证券市场可以 业的内部信息，就可以从企业获取租金，企业为了 减轻银行势力过大带来的负面作用。其次，FLI观 获取更多的资金就必须支付租金。这就减少了企 点进一步认为各国的制度环境，尤其是法律制度 业从事风险投资行为(Rajan,1992)。另外，银行具 决定了金融体系所能够提供的金融服务的内容和 有天生的谨慎倾向性，使得BS型融资结构不利 于公司创新和增长。②A llen和Gale(1999a, ②W einstein和Yafeh(1998)列举了在日本主银行体制 1999%)进一步发现，尽管银行在信息收集、处理 下，企业通常会采取保守的成长策略，从而增长缓慢的例子。 世界经济32003年第1期 ·6· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
场有利于收购者通过收购获利, 但社会福利却有 可能会因此而受到损失 (Sh leifer and Summ ers, 1988)。第三, 更高的流动性可能会减少进行有效 公司治理的激励。由于流动性提高意味着退出成 本的降低, 股市的流动性使得所有权更为分散, 从 而导致单个股东有效监督管理者的激励下降 (Sh leifer and V ishny, 1986)。第四, 如果外部人花 费大量资源获取信息, 当他们购买企业股权时, 其 他市场参与者就会观察到这一行动, 并同样也去 购买企业股票, 导致股价上升。因此, 原来花费资 源研究信息的外部人就必须支付一个更高的价格 (相对于初始外部人在“搭便车”的投资者没有观 察到自己行为时所需支付的价格而言)。换言之, 这种需要付出高昂成本才能获得的信息, 它的公 共产品性质使得获取信息并进行有效收购的激励 下降了。第五, 企业原有管理者通常会采取所谓的 “毒丸”(Po ison P ills) 策略来反击收购, 从而使市 场作为约束管理者行为的功效下降。第六, 虽然股 东可以通过董事会对管理行为进行控制, 但是董 事和管理者之间的密切联系和利益关系却可能使 得董事会的监督功能无法正常发挥 (A llen and Gale, 1999a)。 总之,BS 型融资结构优越论认为M S 型的融 资结构无法很好地履行获取信息、监督管理者等 方面的功能, 不利于资源配置和经济发展。与之相 比, 银行就不会存在类似的缺陷。另外, 虽然证券 市场能设计出各种套现风险的金融产品, 市场却 是不完善的, 在某些情况下(例如跨期分担风险) , BS 型的融资结构在提供减小金融风险服务方面 更具优势。 2. M S 型优越论。M S 型融资结构优越论认 为,BS 型的融资结构的弊端在于在这种结构下, 金融中介机构会对企业的影响力较大, 并因此而 带来负面效应。例如, 一旦银行获得了大量有关企 业的内部信息, 就可以从企业获取租金, 企业为了 获取更多的资金就必须支付租金。这就减少了企 业从事风险投资行为(R ajan, 1992)。另外, 银行具 有天生的谨慎倾向性, 使得BS 型融资结构不利 于公 司 创 新 和 增 长。② A llen 和 Gale ( 1999a, 1999b ) 进一步发现, 尽管银行在信息收集、处理 上更为经济、有效, 但在一些非规则的情况下(例 如, 有时决策人在应该去收集哪些信息并如何去 处理这些信息方面无法达成一致意见) , 银行却反 而没有效率。因此, 在那些情况多变, 充满不确定 性和创新的环境中, 银行在信息获取上并不占优 势。 BS 型融资结构在公司治理方面的优势也受 到了质疑和攻击。银行也是自身利益最大化者, 银 行有可能和企业共谋(Co llu sion) 而采取对其他贷 款人不利的举动, 例如有影响力的银行如果从管 理者手中获取足够的好处, 就可能阻止外部人解 雇无效的管理者的努力 (B lack and M oersch, 1998)。W enger 和 Kaserer (1998) 列举了德国的 银行向公众提供错误的财务报表、无法有效约束 经理的例子。M S 型的融资结构在提供大量的风 险管理工具上具有优势, 可以根据不同的情况涉 及不同的金融风险产品, 而BS 型的融资结构只 能提供最简单、最基本的风险管理服务。 3. 金融服务和法律、制度(FL I) 观点。金融体 系的的功能在于提供各种金融服务: 评估项目、实 施公司控制、管理风险、动员储蓄。首先, FL I 观点 认为一个成功的金融体系在于能够及时、充分地 提供这些服务, 即问题的关键在于这些金融服务 的可得性(A vailab ility) 和质量(Q uality) , 至于金 融体系的结构特征, 即究竟是BS 型融资结构或 M S 型融资结构只是一个次要问题。FL I 观点认 为银行和市场是互补品而不是替代品, 它们都可 以提供相似的金融服务 (L evine, 2000; Beck and L evine, 2000a、c)。例如, 即使无法通过股票市场 筹集足够资金以支持金融发展, 股市对经济发展 也具有不可小觑的正向作用, 包括定制各种风险 管理工具以及提高流动性等。另外, 股市实际上是 银行的补充。例如通过推动公司控制之间的竞争, 提供各种可替代的金融投资手段, 证券市场可以 减轻银行势力过大带来的负面作用。其次, FL I 观 点进一步认为各国的制度环境, 尤其是法律制度 决定了金融体系所能够提供的金融服务的内容和 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 6· 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ② W einstein 和 Yafeh (1998) 列举了在日本主银行体制 下, 企业通常会采取保守的成长策略, 从而增长缓慢的例子
林毅夫章奇 刘明兴 质量以及金融体系的结构差异。La Porta等 有意思，他对欧盟20世纪90年代融资结构与货 (1998,1999)强调通过设立强有力的保护外部投 币政策效果的分析不仅支持了融资结构的重要 资者法律，并有利地执行这些法律，是提供增长促 性，而且把不同融资结构导致货币政策绩效的差 进型金融服务的关键。他们在对59个国家的法律 异归结到各国法律制度的差异上。 进行分析之后，将法律体系大致分为四类：英格兰 法律体系、法兰西法律体系、德意志法律体系和斯 三、要素禀赋、融资成本与金融结构 堪的纳维亚法律体系。英格兰法律体系最强调对 股东权利的保护，法兰西法律体系最次，对债权人 (一)经济发展与金融结构 权利的保护也显现出类似的模式。但是，斯堪的纳 上述各种观点之所以大相径庭，主要原因是 维亚法律体系对法律的执行最为得力，而法兰西 它们基本上只从信息经济学的角度去分析金融体 法律体系最为松懈。他们的一个较为直接的推论 系，忽略了实体经济本身对不同金融中介和金融 是，对投资者产权保护越为有效，金融体系的发展 市场的要求，虽然揭示了金融体系的功能，却无法 就越倾向于直接融资。 看清金融体系尤其是金融体系结构对经济发展和 Beck、Kunt和Levine(2002)通过跨国的数 增长的作用，从而得出不同的金融结构各有利弊 据样本进一步验证法律制度对金融发展的影响， 这样似是而非的结论。一个可以改进的方向是从 他们将法律体系的功能分成“保护产权”和“对经 经济发展阶段的基本特征出发，从要素禀赋结构 济变迁的动态适应性”两部分。其中，前者强调大 决定的经济结构和产业结构的特性对不同金融结 陆法系和普通法系的区别后者强调英格兰法系 构的要求这一角度，将企业融资的成本和结构及 和德意志法系的优越性。他们的分析结果表明，法 其变化引入分析，探讨金融结构的作用及其动态 律制度主要是通过后一种渠道影响金融发展。另 演化规律。 外，Coffee(2001)通过回顾欧美发达国家近一个 金融体系对经济发展和增长的作用，只能通 半世纪的金融发展史，对基于保护产权论的法律 过它是否满足了实体经济的需要来判断，而不能 制度观提出置疑。他认为，法律制度和金融监管其 将实体经济与金融体系割裂开来，抽象地讨论金 实总是落后于金融市场的发展，如果说普通法系 融体系的作用。当每一个企业乃至整个经济的技 有利于直接融资的发展，主要是因为在该法律传 术和产业结构和本国的资源禀赋结构相适应，从 统下，经济体系比较容易形成分散化的市场结构， 而更好地发挥本国的比较优势的时候，其产品的 从而增强市场竞争的作用。总之，按照上述观点， 竞争力无论在国内还是在国际上必然是较高的。 各国的法律、制度环境决定了其金融发展水平，进 但是，要更好地发挥比较优势，有赖于一系列的条 一步决定了其经济绩效，这比考察该国的融资结 件，其中之一就是要有一个灵活、高效的融资渠 构要重要得多。 道。金融市场和金融体系的功能和目标，就在于适 目前的研究并没有给理论上的争执做出最终 应建立在资源禀赋结构之上的产业结构的需求， 判断。Levine(2000)利用跨国数据研究了融资结 为这些具有竞争力的产业服务，保证将资本配置 构对经济增长的影响，发现融资结构的作用不显 到这些企业和产业中去，最大限度地利用比较优 著，Beck和Levine(2000a)对一个跨国企业抽样 势。 数据的分析得出了类似的结果。不过，相反的证据 金融体系为经济中具有比较优势的企业和产 也很容易找到。Tadassee(2000)利用36个国家 业提供服务、配置资本的过程，就是金融市场以及 1980-1995年的数据进行分析后发现，虽然无法 适应产业发展需要的金融结构的形成过程。由于 否认银行融资与股市融资在提供融资服务上有互 不同的产品需要不同的要素投入，而且不同的企 补之处，但MS型融资结构与BS型融资结构之 业和产业在规模大小、治理结构、所面临的外部环 间的确存在明显差异。Cecchetti(1999)的研究更 境以及业务性质等方面都存在着很大的差异，从 世界经济32003年第1期 ◆7 O 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
质 量以及金融体系的结构差异。L a Po rta 等 (1998, 1999) 强调通过设立强有力的保护外部投 资者法律, 并有利地执行这些法律, 是提供增长促 进型金融服务的关键。他们在对 59 个国家的法律 进行分析之后, 将法律体系大致分为四类: 英格兰 法律体系、法兰西法律体系、德意志法律体系和斯 堪的纳维亚法律体系。英格兰法律体系最强调对 股东权利的保护, 法兰西法律体系最次; 对债权人 权利的保护也显现出类似的模式。但是, 斯堪的纳 维亚法律体系对法律的执行最为得力, 而法兰西 法律体系最为松懈。他们的一个较为直接的推论 是, 对投资者产权保护越为有效, 金融体系的发展 就越倾向于直接融资。 Beck、Kun t 和 L evine (2002) 通过跨国的数 据样本进一步验证法律制度对金融发展的影响, 他们将法律体系的功能分成“保护产权”和“对经 济变迁的动态适应性”两部分。其中, 前者强调大 陆法系和普通法系的区别; 后者强调英格兰法系 和德意志法系的优越性。他们的分析结果表明, 法 律制度主要是通过后一种渠道影响金融发展。另 外, Coffee (2001) 通过回顾欧美发达国家近一个 半世纪的金融发展史, 对基于保护产权论的法律 制度观提出置疑。他认为, 法律制度和金融监管其 实总是落后于金融市场的发展, 如果说普通法系 有利于直接融资的发展, 主要是因为在该法律传 统下, 经济体系比较容易形成分散化的市场结构, 从而增强市场竞争的作用。总之, 按照上述观点, 各国的法律、制度环境决定了其金融发展水平, 进 一步决定了其经济绩效, 这比考察该国的融资结 构要重要得多。 目前的研究并没有给理论上的争执做出最终 判断。L evine (2000) 利用跨国数据研究了融资结 构对经济增长的影响, 发现融资结构的作用不显 著,Beck 和L evine (2000a) 对一个跨国企业抽样 数据的分析得出了类似的结果。不过, 相反的证据 也很容易找到。T adassee (2000) 利用 36 个国家 1980- 1995 年的数据进行分析后发现, 虽然无法 否认银行融资与股市融资在提供融资服务上有互 补之处, 但M S 型融资结构与BS 型融资结构之 间的确存在明显差异。Cecchetti(1999) 的研究更 有意思, 他对欧盟 20 世纪 90 年代融资结构与货 币政策效果的分析不仅支持了融资结构的重要 性, 而且把不同融资结构导致货币政策绩效的差 异归结到各国法律制度的差异上。 三、要素禀赋、融资成本与金融结构 (一) 经济发展与金融结构 上述各种观点之所以大相径庭, 主要原因是 它们基本上只从信息经济学的角度去分析金融体 系, 忽略了实体经济本身对不同金融中介和金融 市场的要求, 虽然揭示了金融体系的功能, 却无法 看清金融体系尤其是金融体系结构对经济发展和 增长的作用, 从而得出不同的金融结构各有利弊 这样似是而非的结论。一个可以改进的方向是从 经济发展阶段的基本特征出发, 从要素禀赋结构 决定的经济结构和产业结构的特性对不同金融结 构的要求这一角度, 将企业融资的成本和结构及 其变化引入分析, 探讨金融结构的作用及其动态 演化规律。 金融体系对经济发展和增长的作用, 只能通 过它是否满足了实体经济的需要来判断, 而不能 将实体经济与金融体系割裂开来, 抽象地讨论金 融体系的作用。当每一个企业乃至整个经济的技 术和产业结构和本国的资源禀赋结构相适应, 从 而更好地发挥本国的比较优势的时候, 其产品的 竞争力无论在国内还是在国际上必然是较高的。 但是, 要更好地发挥比较优势, 有赖于一系列的条 件, 其中之一就是要有一个灵活、高效的融资渠 道。金融市场和金融体系的功能和目标, 就在于适 应建立在资源禀赋结构之上的产业结构的需求, 为这些具有竞争力的产业服务, 保证将资本配置 到这些企业和产业中去, 最大限度地利用比较优 势。 金融体系为经济中具有比较优势的企业和产 业提供服务、配置资本的过程, 就是金融市场以及 适应产业发展需要的金融结构的形成过程。由于 不同的产品需要不同的要素投入, 而且不同的企 业和产业在规模大小、治理结构、所面临的外部环 境以及业务性质等方面都存在着很大的差异, 从 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 7· 林毅夫 章 奇 刘明兴