本国经济快速增长对资源的需求持续上升以及较高水平的资源加速外流必然会使本国的资源日 益减少,从而使新兴市场国家的高速增长战略难以维持下去,同时也使高利率政策难以为继 (2)高利率政策使企业、银行等微观经济主体的资源配置成本居高不下,加重了企业和银行运 作的负担在经济高速增长时期,由于有利可图的投资机会较多,投资项目的预期收益率较高, 高利率政策在较高的回报率和产出率支持下是可行的, 值得注意的是,这种拔苗助长式的快速经济增长在剔除较高的资源配置成本之后的净增长与发 达国家较低的增长率相比到底有多么充分的理由值得自豪? 旦经济增长因周期性规律而放慢,投资收益率下降,企业的亏损面相应扩大,企业的违约风 险必然上升,银行的不良资产比率也会上升,整个经济体系的微观基础遭到损害,长期而言为 金融危机的发生埋下了伏笔 (3)高利率导致的资本流入,在使资本项目出现盈余的同时,必然使本国货币升值,实际汇 率的上升一方面使贸易条件得以改善,另一方面则使本国商品的出口竞争力逐步削弱,出口的 减少和进口的相对增加致使经常项目状况不断恶化,本币面临的贬值压力迅速上升。与此同 时,伴随着经济增长速度的放慢,资本收益率势必下降,金融市场的恐慌性气氛加剧。一有风 吹草动,投资者对本国金融市场和金融资产的信心危机客观上就会为投机商的炒作起到推波助 澜的作用,资本流向的扭转使资本外逃势在难免,资本项目转而出现逆差。在这种情况下, 本国政府面临三难选择:对内必须克服经济增长速度放慢产生的相关问题,对外必须解决以经 常项目、资本项目双逆差为特征的国际收支失衡问题,同时还必须设法恢复本国和外国投资者 对本国金融体系的信心。 这种综合症可能会经历一个漫长的阵痛期,仅仅依靠一两个政策手段是无法彻底治愈的。(4) 由于缺少相匹配的灵活的汇率机制面对上述高利率政策导致的积弊,汇率机制无法适应瞬息万 变的金融市场。在国际贸易环境恶化、贸易逆差扩大、资本流出增加以及外汇储备日渐减少的 情况下,汇率水平不能及时作出必要的适严重的普遍问题,在投机商的恶性攻击下终于引发了 一场迅速蔓延的金融危机 由于这些国家的经济在最近十多年里取得了长足进步,使它们对业已取得的经济业绩盲目乐观 而对本国经济中出现的泡沫经济、外债结构失衡、不良债权率过高以及经常项目持续逆差等积 弊却熟视无睹。 事实证明,经济发展具有阶段性,必须遵循经济周期规律的制约,要循序渐进地采取适当措施 推进经济发展的进程,急于求成、拔苗助长只会导致欲速则不达的后果 对于中国而言,有以下几点教训值得吸取 (1)利率政策应当随着经济周期的变动灵活调整。按照货币银行学的基本理论,利率水平是顺 周期变动的,即利率在经济繁荣时期会上升,而在经济衰退时期会下降。中国尽管没有实现完 全利率市场化,利率水平的变动却与理论描述保持了大体相同的趋势 因此,在亚洲金融危机发生的时候,中国的利率水平一再下调,名义利率维持在较低的水平 并不表明中国政府充分汲取了新兴市场国家高利率政策的教训,只不过中国经济的周期性衰退 恰好印证了利率水平相应下降的规律而己。亚洲金融危机发生以后中国利率水平的向下调整可 能两种成份兼而有之。 随着中国经济逐步复苏,利率水平也会相应回升。只有利率政策保持足够的灵活度,才能从容 应付与利率上升有关的资本流入产生的经济泡沫膨胀、通货膨胀加剧、国际收支失衡等一系列 经济过热的问题。事实上,现在维持在低位的利率水平为利率政策的长期调整提供了较大的空 (2)应当适当控制利率市场化或者利率解除管制的步伐,利率市场化必须具备一定的先决条 件,如美国等西方发达国家拥有发育成熟的金融市场,总体上资本供求保持相对平衡等等,这 样,即使利率解除管制,利率水平也会保持相对稳定而不是大幅上升,金融市场不会出现剧烈 动荡 方面,中国没有功能完善、发育成熟的金融市场,利率机制无法作为货币政策的有效传 导机制发挥作用:另一方面由于中国总体上面对的是一种资本供给相对小于需求的局面
本国经济快速增长对资源的需求持续上升以及较高水平的资源加速外流必然会使本国的资源日 益减少，从而使新兴市场国家的高速增长战略难以维持下去，同时也使高利率政策难以为继。 （2）高利率政策使企业、银行等微观经济主体的资源配置成本居高不下，加重了企业和银行运 作的负担 在经济高速增长时期，由于有利可图的投资机会较多，投资项目的预期收益率较高， 高利率政策在较高的回报率和产出率支持下是可行的， 值得注意的是 ，这种拔苗助长式的快速经济增长在剔除较高的资源配置成本之后的净增长与发 达国家较低的增长率相比到底有多么充分的理由值得自豪？ 一旦经济增长因周期性规律而放慢，投资收益率下降，企业的亏损面相应扩大，企业的违约风 险必然上升，银行的不良资产比率也会上升，整个经济体系的微观基础遭到损害，长期而言为 金融危机的发生埋下了伏笔。 （3）高利率导致的资本流入 ，在使资本项目出现盈余的同时，必然使本国货币升值，实际汇 率的上升一方面使贸易条件得以改善，另一方面则使本国商品的出口竞争力逐步削弱，出口的 减少和进口的相对增加致使经常项目状况不断恶化，本币面临的贬值压力迅速上升。 与此同 时 ，伴随着经济增长速度的放慢，资本收益率势必下降，金融市场的恐慌性气氛加剧。一有风 吹草动，投资者对本国金融市场和金融资产的信心危机客观上就会为投机商的炒作起到推波助 澜的作用，资本流向的扭转使资本外逃势在难免，资本项目转而出现逆差。 在这种情况下 ， 本国政府面临三难选择：对内必须克服经济增长速度放慢产生的相关问题，对外必须解决以经 常项目、资本项目双逆差为特征的国际收支失衡问题，同时还必须设法恢复本国和外国投资者 对本国金融体系的信心。 这种综合症可能会经历一个漫长的阵痛期，仅仅依靠一两个政策手段是无法彻底治愈的。 （4） 由于缺少相匹配的灵活的汇率机制 面对上述高利率政策导致的积弊，汇率机制无法适应瞬息万 变的金融市场。在国际贸易环境恶化、贸易逆差扩大、资本流出增加以及外汇储备日渐减少的 情况下，汇率水平不能及时作出必要的适严重的普遍问题，在投机商的恶性攻击下终于引发了 一场迅速蔓延的金融危机。 由于这些国家的经济在最近十多年里取得了长足进步，使它们对业已取得的经济业绩盲目乐观， 而对本国经济中出现的泡沫经济、外债结构失衡、不良债权率过高以及经常项目持续逆差等积 弊却熟视无睹。 事实证明 ，经济发展具有阶段性，必须遵循经济周期规律的制约，要循序渐进地采取适当措施 推进经济发展的进程，急于求成、拔苗助长只会导致欲速则不达的后果。 对于中国而言，有以下几点教训值得吸取 （1）利率政策应当随着经济周期的变动灵活调整。按照货币银行学的基本理论，利率水平是顺 周期变动的，即利率在经济繁荣时期会上升，而在经济衰退时期会下降。中国尽管没有实现完 全利率市场化，利率水平的变动却与理论描述保持了大体相同的趋势。 因此 ，在亚洲金融危机发生的时候，中国的利率水平一再下调，名义利率维持在较低的水平， 并不表明中国政府充分汲取了新兴市场国家高利率政策的教训，只不过中国经济的周期性衰退 恰好印证了利率水平相应下降的规律而已。亚洲金融危机发生以后中国利率水平的向下调整可 能两种成份兼而有之。 随着中国经济逐步复苏 ，利率水平也会相应回升。只有利率政策保持足够的灵活度，才能从容 应付与利率上升有关的资本流入产生的经济泡沫膨胀、通货膨胀加剧、国际收支失衡等一系列 经济过热的问题。事实上，现在维持在低位的利率水平为利率政策的长期调整提供了较大的空 间。 （2）应当适当控制利率市场化或者利率解除管制的步伐 ，利率市场化必须具备一定的先决条 件，如美国等西方发达国家拥有发育成熟的金融市场，总体上资本供求保持相对平衡等等，这 样，即使利率解除管制，利率水平也会保持相对稳定而不是大幅上升，金融市场不会出现剧烈 动荡。 一方面 ，中国没有功能完善、发育成熟的金融市场，利率机制无法作为货币政策的有效传 导机制发挥作用；另一方面由于中国总体上面对的是一种资本供给相对小于需求的局面
因此,利率管制的解除必然使利率水平在短期内迅速上升,难免出现与新兴市场国家的高利率 政策类似的问题。对于中国而言,利率市场化或利率解除管制只能是一个渐进的过程。(3 鉴于中国的市场机制仍然不完善,转轨经济的资源配置成本较高,与一般经济周期所要求的利 率水平相比,中国的利率水平维持相对较低的适当水平较为有利 这样做的好处在于 从微观领域来看,较低的利率水平使企业支付的融资成本相对较低,企业的亏损面较小,违约 风险较低,银行的不良资产比率相应较低,从而构造一个良性运转的微观经济基础 从宏观角度而言,较低的利率水平使整个经济体系的资源配置成本维持在较低水平,降低经济 运行的负担,从净增长的角度来讲可以增进整个经济体系的经济福利 从金融市场来看,较低的利率水平有利于培育投资者的投资理念,在长期内从根本上鼓励投资 抑制投机,使股票、债券及其衍生产品的交易向理性的方向发展,杜绝发生金融危机的隐患 就国际资本流动而言,较低的利率水平有利于鼓励外商直接投资等长期资本的流入并抑制证券 投资等短期资本的流入,从而形成合理的外债结构 从内外部经济的均衡来讲,较低的利率水平使货币政策的实施具有较大的灵活性,为将来使用 利率手段抑制通货膨胀留下了较大的回旋余地,同时为使用利率手段并辅之以灵活的汇率政策 控制国际资本流动、平衡国际收支提供了一定的空间,有利于实现内外部经济的同时均衡。 (4)从控制或调整国际资本流动的政策手段来看 政府可以通过利率水平的调整对本国资产与外国资产的相对吸引力施加影响,进而对资本流向 结构、长短期资本的期限结构、资本流动的形式等进行调整和诱导 也可以通过灵活的汇率机制维持投资者对本国金融体系的长期信心,进而控制大规模的资本流 出:此外可以在利率与汇率相互影响的前提下,选择能够相互匹配的利率政策与汇率政策的组 合,使资本流动结构趋于合理,并使资本流向不发生逆转,以便在我国在资本相对缺乏的现实 面前,确保国际资本持续稳定流入中国。 (5)新兴市场国家必须在承认本国经济落后于发达国家的前提下 结合本国经济的实际情况制定切实可行、循序渐进的经济发展战略。中国已经经历了20世纪 50年代大跃进的惨痛教训,东南亚金融危机又为我们提供了前车之鉴,相信我们不会也不应该 再重蹈覆辙。 第二个案例 贬值还是相对稳定:人民币汇率问题的争议及其意义 1997年下半年亚洲金融危机爆发以后,在该地区各国货币纷纷竞相贬值的同时,人民币币值却 保持了相对稳定 方面,尽管人们对人民币是否应该贬值各持己见、莫衷一是,然而有一点却是共同的,即人 民币的贬值与否与中国经济的发展前景密切相关,是一个不容忽视或不容回避的重要问题 另一方面,这种讨论的局限性也是显而易见的:对于人民币贬值还是相对稳定问题的讨论视角 主要集中在改善进出口格局、缓解就业压力、本币贬值的财富效应以及促进经济复苏等方面, 而结合国际资本流动的冲击这一开放经济条件下的新情况的分析却远远不够充分。换言之, 这种讨论表面上涉及了开放经济的问题,实际上是用封闭经济的思维在考虑问题,从而不可能 从本国经济与世界经济之间的相互影响的角度客观地分析人民币币值与否的利弊。正是由于这 原因,主张人民币贬值的论调才一时间甚嚣尘上,俨然成了主流观点。结合国际资本流动的 冲击对人民币的币值变化进行分析,我们发现,贬值论在理论上缺乏充分的依据,内在的逻辑 很难自圆其说 在实践上,会产生不利于中国吸引外资流入、控制资本流出的政策趋向,是根本不能成立的。 为明辨是非,我们必须在回顾改革开放以来人民币汇率制度演变的基础上,对影响人民币汇率 走势的因素进行综合分析 人民币汇率安排的历史演变 革开放以来,人民币汇率安排主要经历了以下几个阶段: (1)汇率双轨制阶段(1980年-1993年底)
因此 ，利率管制的解除必然使利率水平在短期内迅速上升，难免出现与新兴市场国家的高利率 政策类似的问题。对于中国而言，利率市场化或利率解除管制只能是一个渐进的过程。 （3） 鉴于中国的市场机制仍然不完善 ，转轨经济的资源配置成本较高，与一般经济周期所要求的利 率水平相比，中国的利率水平维持相对较低的适当水平较为有利。 这样做的好处在于 ： 从微观领域来看，较低的利率水平使企业支付的融资成本相对较低，企业的亏损面较小，违约 风险较低，银行的不良资产比率相应较低，从而构造一个良性运转的微观经济基础 从宏观角度而言 ，较低的利率水平使整个经济体系的资源配置成本维持在较低水平，降低经济 运行的负担，从净增长的角度来讲可以增进整个经济体系的经济福利； 从金融市场来看 ，较低的利率水平有利于培育投资者的投资理念，在长期内从根本上鼓励投资 抑制投机，使股票、债券及其衍生产品的交易向理性的方向发展，杜绝发生金融危机的隐患 就国际资本流动而言 ，较低的利率水平有利于鼓励外商直接投资等长期资本的流入并抑制证券 投资等短期资本的流入，从而形成合理的外债结构 从内外部经济的均衡来讲 ，较低的利率水平使货币政策的实施具有较大的灵活性，为将来使用 利率手段抑制通货膨胀留下了较大的回旋余地，同时为使用利率手段并辅之以灵活的汇率政策 控制国际资本流动、平衡国际收支提供了一定的空间，有利于实现内外部经济的同时均衡。 （4）从控制或调整国际资本流动的政策手段来看 政府可以通过利率水平的调整对本国资产与外国资产的相对吸引力施加影响，进而对资本流向 结构、长短期资本的期限结构、资本流动的形式等进行调整和诱导 也可以通过灵活的汇率机制维持投资者对本国金融体系的长期信心，进而控制大规模的资本流 出；此外可以在利率与汇率相互影响的前提下，选择能够相互匹配的利率政策与汇率政策的组 合，使资本流动结构趋于合理，并使资本流向不发生逆转，以便在我国在资本相对缺乏的现实 面前，确保国际资本持续稳定流入中国。 （5）新兴市场国家必须在承认本国经济落后于发达国家的前提下 结合本国经济的实际情况制定切实可行、循序渐进的经济发展战略。中国已经经历了 20 世纪 50 年代大跃进的惨痛教训，东南亚金融危机又为我们提供了前车之鉴，相信我们不会也不应该 再重蹈覆辙。 第二个案例 贬值还是相对稳定：人民币汇率问题的争议及其意义 1997 年下半年亚洲金融危机爆发以后，在该地区各国货币纷纷竞相贬值的同时，人民币币值却 保持了相对稳定。 一方面 ，尽管人们对人民币是否应该贬值各持己见、莫衷一是，然而有一点却是共同的，即人 民币的贬值与否与中国经济的发展前景密切相关，是一个不容忽视或不容回避的重要问题。 另一方面 ，这种讨论的局限性也是显而易见的：对于人民币贬值还是相对稳定问题的讨论视角 主要集中在改善进出口格局、缓解就业压力、本币贬值的财富效应以及促进经济复苏等方面， 而结合国际资本流动的冲击这一开放经济条件下的新情况的分析却远远不够充分。 换言之 ， 这种讨论表面上涉及了开放经济的问题，实际上是用封闭经济的思维在考虑问题，从而不可能 从本国经济与世界经济之间的相互影响的角度客观地分析人民币币值与否的利弊。 正是由于这 一原因 ，主张人民币贬值的论调才一时间甚嚣尘上，俨然成了主流观点。结合国际资本流动的 冲击对人民币的币值变化进行分析，我们发现，贬值论在理论上缺乏充分的依据，内在的逻辑 很难自圆其说 在实践上 ，会产生不利于中国吸引外资流入、控制资本流出的政策趋向，是根本不能成立的。 为明辨是非，我们必须在回顾改革开放以来人民币汇率制度演变的基础上，对影响人民币汇率 走势的因素进行综合分析。 一、人民币汇率安排的历史演变 改革开放以来，人民币汇率安排主要经历了以下几个阶段： （1）汇率双轨制阶段（1980 年－1993 年底）
改革开放初期,我国外汇收支以外贸进出口为主,使用“统负盈亏”的方法调节进出口。1981年 1月1日起,人民币对美元实行贸易内部结算价,根据1978年全国平均出口换汇成本(2.53元 美元)再加10%的出口利润计算。 这是我国自1953年以来首次参照国内价格状况调整汇率,改变了长达20多年的人民币汇率水 平同国内价格水平失去联系的状况。与此同时,基于国内外消费物价与进出口产品价格之间存 在的差异,我国仍然保留了原来的官方正式牌价,人民币形成了双重汇率并存的格局。在当时 的外汇留成制度下,我国外汇调剂市场逐步发展。1985年12月我国在深圳成立首家外汇调剂 中心,改变了由中国银行举办外汇调剂业务的模式,在调剂价格上也赋予更大的灵活性,随后 其它外汇调剂中心相继成立。1988年后调剂汇价基本上自由浮动 1991年4月9日起,我国一改过去那种在较长时间间隔内大幅度调整官方汇率的做法,转而 采取微调策略,其目的是使人民币汇率逐渐达到合理水平,最终实现人民币官方汇价与调剂汇 价的并轨。 (2)汇率并轨阶段(1994年1月1日-1997年7月) 自1994年1月1日起,人民币汇率实行并轨,将1993年12月31日1美元兑换580元人民币 的官方汇率和1美元兑换870人民币的调剂汇价合并成统一的1美元兑换870人民币的单轨汇 率。实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,从而为适应国内金融体系与 国际接轨,人民币最终走向可自由兑换迈出了至关重要的一步。1994年4月4日,作为银行间 外汇市场标志的中国外汇交易中心在上海正式成立,取消了企业的外汇调剂业务 中国人民银行根据每日全国外汇交易中心的当天收盘价,参照国际外汇市场行情公布人民币汇 率。1996年12月1日,我国正式接受国际货币基金组织协定第8条规定的义务,实现了人民 币经常项目下的可兑换,提前3年实现了中国对国际社会的承诺 最近几年,我国国际收支状况良好,经常项目和资本项目出现大量顺差。外汇储备也从1994年 的212亿美元增加到1999年底的1600亿美元左右。国际货币基金组织将中国外汇体制改革称 为“一种渐近主义的试验”,并对中国的成功经验给予了高度评价。 (3)汇率稳定阶段(1997年7月至今) 1997年7月,泰国发生金融危机,在短短的数周里危机就声势汹涌地波及到东南亚的印尼、菲 律宾、马来西亚,甚至逐步蔓延到新加坡、韩国和日本。东南亚国家在危机打击下纷纷被迫放 弃原有的盯住汇率制,本国货币被迫大幅贬值。 与此同时,人民币汇率则始终保持在83元/美元左右。在此期间,在黑市人民币汇率一度跌到 93美元的同时,我国外汇储备一直维持在较高水平,并且稳中有升,目前已经达到1600亿美 元左右,为中央银行货币政策的实施提供了有力保证 此外,在人民币自由化的问题上,中国政府采取了极其谨慎的策略,对资本项目暂不开放,从 而有效地减缓了外部冲击的不利影响。 因此,尽管我国金融体制存在诸多不足之处,汇率形成与调节机制尚不管理体制在防止开放经 济下国际资本流动的冲击方面是做得相当成功的,并得到了国际社会的充分肯济和汇率政 在1995年5月IMF出版的《世界经济展望》中,执行董事们普遍同意,在宏观纟 领域,中国选择的道路是正确的,尤其表现在保持人民币不贬值和刺激经济增长方面。 贬值论的构成主体 1、国际投机商一研究报告 (1)、宏观经济 (2)、企业效率低下 (3)、出口下降 (4)、日元大幅贬值 (5)、长江水灾 此理论的特点 1、没有考虑是长期贬值还是短期贬值 2、没有考虑人民币的供求关系,国际收支状况对汇率的影响
改革开放初期，我国外汇收支以外贸进出口为主，使用“统负盈亏”的方法调节进出口。1981 年 1 月 1 日起，人民币对美元实行贸易内部结算价，根据 1978 年全国平均出口换汇成本（2.53 元 /美元）再加 10%的出口利润计算。 这是我国自 1953 年以来首次参照国内价格状况调整汇率 ，改变了长达 20 多年的人民币汇率水 平同国内价格水平失去联系的状况。与此同时，基于国内外消费物价与进出口产品价格之间存 在的差异，我国仍然保留了原来的官方正式牌价，人民币形成了双重汇率并存的格局。 在当时 的外汇留成制度下，我国外汇调剂市场逐步发展。1985 年 12 月我国在深圳成立首家外汇调剂 中心，改变了由中国银行举办外汇调剂业务的模式，在调剂价格上也赋予更大的灵活性，随后 其它外汇调剂中心相继成立。1988 年后调剂汇价基本上自由浮动。 1991 年 4 月 9 日起 ，我国一改过去那种在较长时间间隔内大幅度调整官方汇率的做法，转而 采取微调策略，其目的是使人民币汇率逐渐达到合理水平，最终实现人民币官方汇价与调剂汇 价的并轨。 （2）汇率并轨阶段（1994 年 1 月 1 日－1997 年 7 月） 自 1994 年 1 月 1 日起，人民币汇率实行并轨，将 1993 年 12 月 31 日 1 美元兑换 5.80 元人民币 的官方汇率和 1 美元兑换 8.70 人民币的调剂汇价合并成统一的 1 美元兑换 8.70 人民币的单轨汇 率。 实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，从而为适应国内金融体系与 国际接轨，人民币最终走向可自由兑换迈出了至关重要的一步。1994 年 4 月 4 日，作为银行间 外汇市场标志的中国外汇交易中心在上海正式成立，取消了企业的外汇调剂业务。 中国人民银行根据每日全国外汇交易中心的当天收盘价，参照国际外汇市场行情公布人民币汇 率 。1996 年 12 月 1 日，我国正式接受国际货币基金组织协定第 8 条规定的义务，实现了人民 币经常项目下的可兑换，提前 3 年实现了中国对国际社会的承诺。 最近几年，我国国际收支状况良好，经常项目和资本项目出现大量顺差。外汇储备也从 1994 年 的 212 亿美元增加到 1999 年底的 1600 亿美元左右。国际货币基金组织将中国外汇体制改革称 为“一种渐近主义的试验”，并对中国的成功经验给予了高度评价。 （3）汇率稳定阶段（1997 年 7 月至今） 1997 年 7 月，泰国发生金融危机，在短短的数周里危机就声势汹涌地波及到东南亚的印尼、菲 律宾、马来西亚，甚至逐步蔓延到新加坡、韩国和日本。东南亚国家在危机打击下纷纷被迫放 弃原有的盯住汇率制，本国货币被迫大幅贬值。 与此同时 ，人民币汇率则始终保持在 8.3 元/美元左右。在此期间，在黑市人民币汇率一度跌到 9.3/美元的同时，我国外汇储备一直维持在较高水平，并且稳中有升，目前已经达到 1600 亿美 元左右，为中央银行货币政策的实施提供了有力保证。 此外 ，在人民币自由化的问题上，中国政府采取了极其谨慎的策略，对资本项目暂不开放，从 而有效地减缓了外部冲击的不利影响。 因此 ，尽管我国金融体制存在诸多不足之处，汇率形成与调节机制尚不管理体制在防止开放经 济下国际资本流动的冲击方面是做得相当成功的，并得到了国际社会的充分肯定。 在 1995 年 5 月 IMF 出版的《世界经济展望》中，执行董事们普遍同意，在宏观经济和汇率政 策领域，中国选择的道路是正确的，尤其表现在保持人民币不贬值和刺激经济增长方面。 贬值论的构成主体 1、国际投机商—研究报告 (1)、宏观经济 (2)、企业效率低下 (3)、出口下降 (4)、日元大幅贬值 (5)、长江水灾 此理论的特点 1、没有考虑是长期贬值还是短期贬值 2、没有考虑人民币的供求关系，国际收支状况对汇率的影响
国际金融 第二十八讲 贬值论的构成主体 1、国际投机商 2、国内外经贸部门 特点:只从局部利益出发 3、国内的部分学者 特点:只从宏观经济的角度考虑,而没有考虑国际金融的问题 4、国内某些老百姓 特点:(1)财富规模小 (2)投资理念不成熟 二、人民币汇率走势的因素分析 汇率作为一国货币购买力的体现,从根本上取决于一国经济的综合实力,具体而言取决于国际 收支、官方储备、经济增长率、相对通货膨胀率、相对利率、市场心理预期、游资规模、中央 银行干预以及外汇管制政策等因素及其交叉影响 要讨论人民币是否应该贬值 首先必须看看我国经济在这些方面的状况,即对人民币汇率的走势进行因素分析。 1.国际收支状况 国际收支状况与汇率有非常密切的关系,它在揭示一国经济的外部平衡状况的同时,亦隐含着 内部平衡的状况:既包含一国经济的实体因素,也涉及其货币因素,是一国经济实力的综合体 现 在国际收支平衡表中 经常项目主要反映实际经济资源在居民与非居民之间的相互转移,其中的进出口贸易差额通常 用来大致反映国际收支状况。 由于进口必须以外币支付 导致外汇流出,形成外币需求,出口创汇导致外汇流入,形成外币供给,因此经常项目顺差(逆 差)意味着外币供给大于(小于)外币需求。经常项目赤字的国际警戒线为GDP的5%,一旦 超越了该警戒线,本国货币就有可能贬值 资本项目主要反映金融资产的跨国界转移 无论是资本流入还是资本流出,实际上都涉及本国货币与外国货币之间的相互兑换。由于资本 流入形成外币供给,资本流出形成外币需求,因此,在资本流入大于资本流出的情况下,资本 项目顺差(逆差)意味着外币供给大于(小于)外币需求。 将经常项目与资本项目结合起来 国际收支状况实际上反映了本币与外币的相对供求关系,国际收支顺差意味着外币供给相对大 于外币需求,外币汇率下浮,本币汇率上浮:国际收支逆差则意味着外币供给相对小于外币需 求,外币汇率上浮,本币汇率下浮 对供求关系的分析 1、经常项目→(1)出口→外币供给 2进口→外币需求 →出口>进口→外币供给的需求 (1)外币贬值 (2)本币升值 2、资本项目→(1)资本流入→外币供给 (2)资本流出→外币需求 →流入>流出(顺差)→外币供给需求 (1)外币贬值
国 际 金 融 第 二 十 八 讲 贬值论的构成主体 1、国际投机商 2、国内外经贸部门 特点：只从局部利益出发 3、国内的部分学者 特点：只从宏观经济的角度考虑，而没有考虑国际金融的问题 4、国内某些老百姓 特点：(1)财富规模小 (2)投资理念不成熟 二、人民币汇率走势的因素分析 汇率作为一国货币购买力的体现，从根本上取决于一国经济的综合实力，具体而言取决于国际 收支、官方储备、经济增长率、相对通货膨胀率、相对利率、市场心理预期、游资规模、中央 银行干预以及外汇管制政策等因素及其交叉影响。 要讨论人民币是否应该贬值 首先必须看看我国经济在这些方面的状况，即对人民币汇率的走势进行因素分析。 1．国际收支状况 国际收支状况与汇率有非常密切的关系，它在揭示一国经济的外部平衡状况的同时，亦隐含着 内部平衡的状况；既包含一国经济的实体因素，也涉及其货币因素，是一国经济实力的综合体 现 。 在国际收支平衡表中 经常项目主要反映实际经济资源在居民与非居民之间的相互转移，其中的进出口贸易差额通常 用来大致反映国际收支状况。 由于进口必须以外币支付 导致外汇流出，形成外币需求，出口创汇导致外汇流入，形成外币供给，因此经常项目顺差（逆 差）意味着外币供给大于（小于）外币需求。经常项目赤字的国际警戒线为 GDP 的 5%，一旦 超越了该警戒线，本国货币就有可能贬值 资本项目主要反映金融资产的跨国界转移 无论是资本流入还是资本流出，实际上都涉及本国货币与外国货币之间的相互兑换。由于资本 流入形成外币供给，资本流出形成外币需求，因此，在资本流入大于资本流出的情况下，资本 项目顺差（逆差）意味着外币供给大于（小于）外币需求。 将经常项目与资本项目结合起来 国际收支状况实际上反映了本币与外币的相对供求关系，国际收支顺差意味着外币供给相对大 于外币需求，外币汇率下浮，本币汇率上浮；国际收支逆差则意味着外币供给相对小于外币需 求，外币汇率上浮，本币汇率下浮。 对供求关系的分析 1、经常项目→ (1)出口→外币供给 (2)进口→外币需求 →出口>进口→外币供给的需求 →(1)外币贬值 (2)本币升值 2、资本项目→(1)资本流入→外币供给 (2)资本流出→外币需求 →流入>流出(顺差)→外币供给需求 →(1)外币贬值
(2)本币升值 国际投机商的研究部门 抛出的研究报告恰恰或者有意无意地回避国际收支,实质是撇开供求关系讨论人民币的价格; 或者断章取义地选取国际收支中支持人民币贬值的证据,闭口不谈支持人民币升值的证据,其 结论不可避免地有很大的局限性 表现在 针对经常项目的状况,他们往往引用相对数字而不用绝对数字;针对资本项目的状况,却又常 常引用绝对数字而不用相对数字。他们不是根据国际收支状况的数据客观、全面地分析人民币 汇率的现状,而是在给定结论的前提下主观选取所需要的实证数据。贬值论的局限性是显而易 见的 (1)经常项目状况 近年来,我国对外贸易连年持续增长,贸易顺差不断增加。具体来说,1994年商品出口1025.61 亿美元,商品进口95271亿美元,顺差7290亿美元:1995年出口1281.10亿美元,进口1100.60 亿美元,顺差180.50亿美元。 1996年出口151077亿美元,进口131542亿美元,顺差19535亿美元;1997年出口182670 亿美元,进口136448亿美元,顺差46221亿美元:1998年出口183529亿美元,出口136916 亿美元,顺差46614亿美元:1999年出口1947.16亿美元,增长6.1%,顺差36206亿美元 从外贸总额来看 1985年我国外贸进出口总额为6339亿美元:1990年达到93873亿美元;从1992年起,我国 连续五年列全球贸易总额第11位,1997年又进入全球十强,外贸进出口总额达3191.18亿美元 1998年我国外贸进出口总额为320445亿美元,在国内经济不景气和亚洲金融危机的不利冲击 面前,能够取得这一成绩实属不易;1999年,伴随着亚洲各国的经济逐步开始复苏,中国经济 改革的外部环境逐步好转,中国外贸进出口总额达3532.26亿美元;2000年上半年呈现出更加 迅猛的增长势头。 (2)资本和金融项目状况 从资本和金融项目来看,1997年资本流入总额为11180亿美元,资本流出总额为88221亿美 元,顺差为22959亿美元;受亚洲金融危机的影响,1998年资本流入总额为893.27亿美元 资本流出总额为95648亿美元,出现了63.21亿美元的逆差;1999年资本和金融项目实现顺差 76.42亿美元 我国实际利用外资在全球名列前茅 其中外商直接投资占三分之二以上。截止1999年底,我国累计批准外商投资项目341812个, 合同外资金额613762亿美元,实际利用外资金额307851亿美元。2000年第一季度外商直接 投资继续大幅增长。 亚洲金融危机发生以后 由于我国外商投资来源集中在美国和亚洲国家或地区,其中亚洲地区占我国大陆实际利用外资 金额的75%,亚洲金融危机的不利影响无疑是存在的。 如香港、澳门、台湾、日本、韩国、泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等10个国 家和地区占大陆外商投资合同金额的比例,由1997年的63.76%下降到1998年的5402%,实 际投入资金比例由1997年的7554%下降到1998年的68.08%由于拓展了欧美市场,外商投 资仍然保持了一定规模。如1998年美国和欧盟对华投资协议金额分别增长25.84%和39.97% 国际收支状况良好的发展态势 在外汇市场上充分的反映出来。具体表现在:市场交易量增长近一成。1997年1月至12月, 中国外汇交易系统累计成交折合美元69714亿,日均成交2.76亿美元,较19%6年同期日均增 长11.9% 在外汇市场供大于求的总体态势下 人民银行适时介入市场,进行外汇调控,避免了汇率大幅度急剧波动,人民币汇率继续保持基 本稳定小幅缓慢升值的态势。由19%6年12月31日的1美元兑8.2984元人民币逐渐升值到1997
(2)本币升值 国际投机商的研究部门 抛出的研究报告恰恰或者有意无意地回避国际收支，实质是撇开供求关系讨论人民币的价格； 或者断章取义地选取国际收支中支持人民币贬值的证据，闭口不谈支持人民币升值的证据，其 结论不可避免地有很大的局限性。 表现在 针对经常项目的状况，他们往往引用相对数字而不用绝对数字；针对资本项目的状况，却又常 常引用绝对数字而不用相对数字。他们不是根据国际收支状况的数据客观、全面地分析人民币 汇率的现状，而是在给定结论的前提下主观选取所需要的实证数据。贬值论的局限性是显而易 见的。 （1）经常项目状况 近年来，我国对外贸易连年持续增长，贸易顺差不断增加。具体来说，1994 年商品出口 1025.61 亿美元，商品进口 952.71 亿美元，顺差 72.90 亿美元；1995 年出口 1281.10 亿美元，进口 1100.60 亿美元，顺差 180.50 亿美元。 1996 年出口 1510.77 亿美元，进口 1315.42 亿美元，顺差 195.35 亿美元；1997 年出口 1826.70 亿美元，进口 1364.48 亿美元，顺差 46221 亿美元；1998 年出口 1835.29 亿美元，出口 1369.16 亿美元，顺差 466.14 亿美元；1999 年出口 1947.16 亿美元，增长 6.1%，顺差 362.06 亿美元 从外贸总额来看 1985 年我国外贸进出口总额为 633.39 亿美元；1990 年达到 938.73 亿美元；从 1992 年起，我国 连续五年列全球贸易总额第 11 位，1997 年又进入全球十强，外贸进出口总额达 3191.18 亿美元； 1998 年我国外贸进出口总额为 3204.45 亿美元，在国内经济不景气和亚洲金融危机的不利冲击 面前，能够取得这一成绩实属不易；1999 年，伴随着亚洲各国的经济逐步开始复苏，中国经济 改革的外部环境逐步好转，中国外贸进出口总额达 3532.26 亿美元；2000 年上半年呈现出更加 迅猛的增长势头。 （2）资本和金融项目状况 从资本和金融项目来看，1997 年资本流入总额为 1111.80 亿美元，资本流出总额为 882.21 亿美 元，顺差为 229.59 亿美元；受亚洲金融危机的影响，1998 年资本流入总额为 893.27 亿美元， 资本流出总额为 956.48 亿美元，出现了 63.21 亿美元的逆差；1999 年资本和金融项目实现顺差 76.42 亿美元。 我国实际利用外资在全球名列前茅 其中外商直接投资占三分之二以上。截止 1999 年底，我国累计批准外商投资项目 341812 个， 合同外资金额 6137.62 亿美元，实际利用外资金额 3078.51 亿美元。2000 年第一季度外商直接 投资继续大幅增长。 亚洲金融危机发生以后 由于我国外商投资来源集中在美国和亚洲国家或地区，其中亚洲地区占我国大陆实际利用外资 金额的 75%，亚洲金融危机的不利影响无疑是存在的。 如香港、澳门、台湾、日本、韩国、泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等 10 个国 家和地区占大陆外商投资合同金额的比例，由 1997 年的 63.76%下降到 1998 年的 54.02%，实 际投入资金比例由 1997 年的 75.54%下降到 1998 年的 68.08%。由于拓展了欧美市场，外商投 资仍然保持了一定规模。如 1998 年美国和欧盟对华投资协议金额分别增长 25.84%和 39.97%。 国际收支状况良好的发展态势 在外汇市场上充分的反映出来。具体表现在：市场交易量增长近一成。1997 年 1 月至 12 月， 中国外汇交易系统累计成交折合美元 697.14 亿，日均成交 2.76 亿美元，较 1996 年同期日均增 长 11.9%。 在外汇市场供大于求的总体态势下 人民银行适时介入市场，进行外汇调控，避免了汇率大幅度急剧波动，人民币汇率继续保持基 本稳定小幅缓慢升值的态势。由 1996 年 12 月 31 日的 1 美元兑 8.2984 元人民币逐渐升值到 1997